国债期货季度报告：稳增长政策将加码，债市先

　　中美10Y国债利差已经收窄至40BP，外资对国债的持仓也开始减少。向前看，美国通胀高企，市场预期美联储加息7次，缩表也即将到来，美债收益率将保持高位甚至进一步上行，中美10Y国债利差将进一步收窄。但中美利差的收窄对债市的影响或较小。其一，中美利差并非影响外资持仓的唯一因素。事实上，由于近年来我国债券市场基础设施不断完善，对外开放力度增加，外资对中国国债的持仓是不断增加的，即使18年中美利差倒挂，外资也未出现持续减仓的现象；其二，外资也并非影响债市的核心因素。外资并非是最主要的国债市场参与者，其国债持仓仅占国债市场存量的11％。外资持仓变动与国债收益率变化的相关性也比较一般。

　　股债双杀、“泥沙俱下”的情况或将缓解。一季度股市大幅下跌，理财产品赎回压力增加，最终形成负反馈，部分债基也被抛售。而在金稳会召开后，股市的信心得到提振；另外 A股目前已经超跌， 股指的估值也回到低位，近期股指大幅下跌的可能性不大。

　　资金面整体均衡。虽然二季度是地方债发行的季节性高峰期，资金缺口可能存在，但央行维护银行体系流动性合理充裕的意图非常明确，大概率会使用降准、MLF和OMO等货币政策工具对冲资金缺口，资金面对于债市的影响将降低。

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　　债市先涨后跌，波动幅度或将加大

　　从基本面以及政策的节奏上来看，疫情严重冲击3月经济，4月的各项经济指标也将受到影响，偏弱的基本面会催生市场的降息、降准预期，货币政策的边际宽松可能是债市最先交易的逻辑。稳经济主要靠稳地产实现，地产政策将逐步宽松，并带动信用数据边际改善，但这一过程或存在时滞，稳地产、稳信用的逻辑将滞后于货币政策宽松的逻辑。因此预计二季度债市将呈现先涨后跌的走势。

　　另外，由于降息、地产宽松等政策均有较强的信号意义，各项经济数据的影响因素也将由疫情冲击切换到政策刺激，市场预期或剧烈变动，债市波动将加大。

　　从政策的影响来看，地产政策宽松对于债市的影响最大，降息次之，降准和财政发力对于债市影响较小。从一季度的盘面走势来看，债市对于地产政策的超预期放松和信用数据超预期均比较敏感。从LPR互换利率中可见，市场已经存在降息预期，而降息之后债市也会面临缺乏利好的窘境，因此即使政策利率下调，债市也难有大幅上涨。当前形势下，降准的宽松意义比较有限，且市场已经有一定预期，结合去年12月降准之后债市的走势来看，降准对于债市的影响有限。同理，财政政策发力已成为市场共识，其对于债市的影响偏小。综合来看，预计二季度10年期国债收益率将在2.7％-2.95％之间波动。

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　　风险提示

　　疫情发展超预期；降准降息预期落空；地产政策松绑程度不及预期。