中期竞争格局改善

　　乳品行业作为大消费的成员，长期受益于内循环与消费升级大趋势，板块内牛股频出，值得长期重点。

　　目前从板块静态市盈率来看，乳制品为53倍，仅高于白酒、非乳饮料和肉制品等板块。

　　同时，乳制品是受疫情影响最直接的细分行业之一，无论常温为主的乳企，还是低温比重大的乳企，在二季度业绩均恢复明显，甚至超预期。

　　可以说乳制品行业仍然具备很强的上涨动力。

　　行业

　　我国乳制品市场经过多年发展，2019年乳制品市场零售总额突破4000亿元。从人均牛奶消费量来看，中国为17kg/人，和日本的38.65kg/人以及美国的84.85kg/人，有着很大的差距，乳制品提升空间依然很大。

　　从乳制品市场的消费构成看，饮用奶在2019年以61.82%的占比位居首位，酸奶是乳制品市场的第二大品类占比35.58%，再次是奶酪、黄油及其他。

　　这其中，常温牛奶在过去牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。随着消费水平提升，低温奶开始获得消费者追捧。由于低温奶保质期短且要求从产出到售卖必须全程冷链，因此对奶源地的距离与运输时间有极高的要求，高品质的冷链配送体系和物流网络尤为重要。

　　目前，常温奶板块已经进入相对成熟期，伊利、蒙牛的双寡头格局形成，龙头企业强者恒强。受冷链和运输距离限制，低温奶品牌区域性强，伊利、蒙牛等龙头企业并未形成绝对优势，目前形成地方乳企和龙头争霸的格局。

　　投资逻辑

　　乳制品的投资机会分为两个方面，一个是伊利、蒙牛为代表的大型乳企，其基本上告别了大单品增长的时代，主要看的是竞争格局优化下，带来的净利率的提升

　　从成长路径来看，伊利、蒙牛主打便捷的常温产品，做到极致，将光明等甩在身后，形成了双寡头垄断的格局。目前行业基本上进入到整合末期，伊利和蒙牛基本上接管了小乳企退出的市场份额，市占率超过60%，定价权进一步增强。

　　还有一个是结构升级带来的机会。首先是低温奶的崛起，也就是前几年的巴氏奶，之前受制约的瓶颈迎来变革，冷链物流的技术在成熟，稀缺奶源和高渠道开拓成本带来的行业集中度较低问题在缓解，所以尽管有运输半径的困扰，但巴氏奶的价值开始凸显，主要是光明乳业和新乳业。

　　其次就是奶酪，它的市场还是挺大的，还有十、二十倍的空间，在乳业板块里面属于成长板块，目前仍是处于消费者培育期，成长的初期阶段，妙可蓝多作为小龙头估值已经拔得很高了，这块市场容纳1-2家公司，保持一个比较稳定的利润率是没问题的，后面市场空间扩张起来，大型乳企肯定会进入的，目前主要是妙可蓝多。

　　公司

　　伊利股份：国内综合性乳企首位、液态奶龙头

　　公司创始于1993年，历经近30年已发展成为亚洲最大的乳制品公司。从创始到发展至今，伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头，在于管理、资源、渠道网络和规模优势具备核心竞争力，详见之前分析财报季 失宠的伊利股份，到底靠什么赚钱？

　　看点：疫情后有望触底反弹，中期竞争格局改善，净利率稳步提升，长期品类扩张也值得期待。

　　光明乳业：区域乳业龙头

　　公司在售产品主要包括液态奶（常温/低温牛奶酸奶）以及其他乳制品（奶粉/酪），其中尤以低温牛奶为重。公司自上市以来营业总收入整体呈现增长态势

　　2019年公司实现营业总收入225.63亿元，近十年复合增长率达10.00%。其中，公司在2010-2014年经历了由于大单品莫斯利安带来的高速发展阶段，也经历了其后市场份额遭受竞品狙击的经营调整期。2019年，公司重新调整经营策略，各个业务条线经营业绩企稳回升。

　　公司作为低温乳制品行业龙头，产品、品牌及渠道在华东乃至全国范围内具有强大根基。

　　看点：低温奶崛起，公司经营业绩拐点，管理改善。

　　新乳业：区域乳企龙头，背靠新希望集团

　　公司业务主要以液体乳为主，其中低温酸奶为主要产品，占液体乳的38%，立足西南地区，2019年西南地区占收入的56%，在云南、河北、浙江、山东等拥有较高的市占率和较强的竞争优势

　　19年7月，参股现代牧业，拓展奶源布局，20年5月公告收购宁夏寰业100%股权，摘得知名品牌“夏进”。

　　大股东新希望集团，在公司饲料、农牧养殖方面均是领先企业，可以直接在供应链上给乳业提供支持。

　　看点：行业并购跑马圈地，重点发力低温乳制品领域。

　　妙可蓝多：国民奶酪龙头

　　妙可蓝多是国内唯一上市奶酪A股，主营业务为奶酪及液态奶的生产及销售。2019 年 公司奶酪、液态奶和乳制品贸易占比分别为 52.91%、27.39%和 19.69%。2020 年蒙牛入股妙可蓝多，双方 签订战略协议。

　　妙可蓝多从 2017 年进军奶酪零售市场，高毛利率的奶酪棒大单品快速放量，公司盈利水平明显改善，公司收入 2017 年的 9.82 亿上升至 2019 年的 17.44 亿，复合增速为 33.27%。净利润从 2017 年的 427.86 万元增长至 2019 年的 1922.99 万元，复合增速达 112%。

　　看点：高阶乳品奶酪具有鲜明蓝海属性，蒙牛战略入股增强公司优势，充分受益于行业增长红利，业绩释放潜力极大。

　　总结

　　目前从估值角度来看，对应2021年市盈率，伊利28倍，光明乳业38倍，新乳业60倍，妙可蓝多62倍，伊利股份估值优势比较明显，当然我个人也是比较偏向持有伊利股份的，之前28块的时候就重点分析过，现在依然坚定看好，目前股价仍处于合理区间。