不同持仓期限下正股质地好的组合均跑赢正股质

　　类别：债券 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：杨业伟/李顺帆 日期：2021-07-27

　　转债成交有明显的阶段性特征，上市之初是交易的重要节点。转债的流动性具有明显的阶段性特征，上市之初往往是转债流动性最好的时刻，上市前8个交易日转债日均换手率分别为44.34%、15.81%、9.98%、8.11%、7.08%、6.70%、6.31%、5.65%，此后日均换手率便一直低于5%，因此对于转债投资者而言上市之初是拿量的重要时间段。
上市之初转债并未形成稳定的中枢，市场认知不充分孕育着投资机会。考虑到转债投资者机构化程度较股票更高，转债上市一段时间后投资者往往会形成较为一致的认知，转债估值也会形成较为稳定的中枢，而转债上市之初虽然成交额较大，但投资者并未形成较为一致的认知，市场认知不充分孕育着投资机会。
本文从正股质地、市场情绪和转债上市定位三个维度搭建新券投资框架。
结合通过定性和定量分析得出以下结论：
1.“市场情绪差”是重要的买入信号。不论正股质地好坏和转债定位高低，买入“市场情绪差”时上市的转债在中期来看均能获取正收益。
2.在“市场情绪差”情况下，“转债定位低”和“正股质地好”均能贡献边际增量，其中“正股质地好”更重要。在“市场情绪差”的背景下，“正股质地好”的组合期望收益更高，“转债定位低”的组合期望收益更高。进一步按正股质地将具备“市场情绪差+转债定位低”特征的转债分为两组，不同持仓期限下正股质地好的组合均跑赢正股质地差的组合，且伴随持仓周期增长正股质地好的组合较正股质地差的组合超额收益越来越高。
3.“市场情绪好”时需要规避“正股质地差”的品种。“市场情绪好”时个券估值的相对高低重要性下降，组合收益与转债定位相关性不明显，此时正股质地成为影响未来收益的核心变量，市场情绪由热转冷的过程中往往伴随着转债估值的压缩，此时基本面优质的个券具备较好的韧性，而质地偏差的个券则往往遭遇平价、估值双杀，需要规避。
调整之后换手率依旧较高，市场情绪偏向乐观，建议优质个券上市后的机会。7 月26 日股票市场迎来较大幅度的调整，中证转债指数亦下跌0.76%。
但一方面中证转债指数7 月以来表现强势，截至23 日收盘累计上涨2.3%，且多个交易日跑赢股票指数；另一方面，转债市场成交依旧活跃，7 月26日全天成交额738.7 亿元，依旧处于2021 年以来较高水平。转债市场情绪依旧偏向乐观，新券应当重点正股质地好的品种，我们将通过证监会核准和已发行未上市转债的正股质地按前文方法进行筛选，得到待发行转债中正股质地较好的品种（表17），建议重点。
风险提示：股票市场波动超预期，个券基本面发生重大变化。