国债期货半年度报告：经济曲折复苏，利率拾级

　　有16个省出台的稳经济一揽子实施方案中专门提到了房地产政策，各地放松房地产监管政策的节奏进一步加快。向前看，一方面，房地产监管政策还将进一步放松。在“因城施策”的框架下，预计将有更多地区放松地产的监管，限购、限售等政策也将被更多城市采用；另一方面，保障性租赁住房等同时符合稳增长和调结构的政策也将进一步加码。但房住不炒的底线约束依旧存在，投机性购房需求将得不到政策支持。

　　在三驾马车中，消费占GDP的比重最大，其修复速度也相对较慢，因此促消费政策有必要加码。一方面，预计将有更多地区发放消费券；另一方面，汽车消费占消费比重较大，当前中央已经推出了放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等政策，未来政策有可能进一步加码。

　　综合来看，下半年宏观和产业政策均较为积极，财政政策为最主要的发力方向，货币政策以稳信用为核心目的，产业政策也将配合宏观政策，这样的政策组合对于债市的影响整体偏空。

　　基本面和政策面的节奏将决定利率上行的节奏。由于7月底中央将召开政治局会议，8月人大常委会又是观察增量财政政策的重要时间节点，因此8月初将是观察利率上行节奏的重要时间点。预计基本面和政策面在节奏方面的组合存在着两种可能：一是6-7月的经济修复节奏超出市场预期，那么未来出台的稳增长政策节奏会放缓，四季度基建、出口增速下降，经济增速超过三季度的可能性降低，利率先加速上行而后高位震荡乃至于小幅下行。二是6-7月经济修复节奏不及市场预期或者是总量超预期、结构仍旧偏弱，那么7-8月稳增长政策将迅速发力，经济基本面修复的节奏可能加快，利率在8月之后会加速上行。从当前的情况来看，经济修复的内生动能不足，预计第二种假设实现的可能性更大。

　　资金面均衡转紧，无需过度担忧外资减持

　　4.1、下半年资金面存在收紧压力

　　近期资金面非常宽松，疫情冲击进一步恶化了本就疲弱的实体融资需求，宽货币向宽信用的传导存在阻滞，叠加财政支出提速、留抵退税增量，银行间资金面持续宽松，DR007中枢在1.6％左右震荡。从中长期的视角来看，资金面一定会边际收紧，因为DR007利率的中枢是7天期逆回购利率。

　　近1-2个月内，资金面尚不会大幅收紧。其一，央行的态度仍然是“将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”，虽然本处的流动性更多指向广义流动性，但银行间资金面维持宽松的状态，能够减少商业银行创造货币的约束。其二，留抵退税要在7月底基本退到位。其三，信用结构的修复可能难以在短期内见到明显效果。

　　8月之后资金面面临的收紧压力可能会有所增加。其一，预计7月底政治局会议会强调稳增长、稳就业目标，政策的加速推出或将使得信用修复的节奏加快。其二，自8月开始，MLF每月到期量会增加至5000亿元之上，货币回笼压力增加。

　　4.2、美债收益率对我国国债的影响

　　中美国债收益率走势分别反映中国和美国的基本面和政策面，在中美基本面和政策面背离之时，中美国债收益率走势也往往分化。相对于国内的经济形势，下半年美债收益率对我国国债的影响相对次要，其主要体现为两个方面：一方面，美债收益率对我国国债有情绪上的影响，但这种效应往往是短期的，不能改变中长期中国国债的走势；另一方面，中美利差收窄后，外资可能会减持中国国债从而对中国国债有偏空的影响。但中美利差并非影响外资持仓的唯一因素，随着我国债券市场基础设施不断完善，整体来看外资对我国国债的持仓规模在增加。5月中美利差继续收窄，但外资对中国国债减持规模却有所收窄。另外，下半年中美利差迅速收窄的情况或边际缓和。由于美国通胀不断超出市场预期，美联储货币政策迅速收紧，上半年10Y美债收益率由1.6％震荡上行至3.5％，而中国国债收益率则呈现震荡走势，4-5月则有所下行，中美10Y国债利差由去年年末的1.2％下行至当前的-0.5％附近。下半年，美国经济基本面边际转弱，10Y美债收益率继续上行的空间相对有限，而随着中国经济增速企稳回升，中国国债收益率整体上行，中美利差难以继续大幅收窄。综合来看，美债收益率整体对我国国债的影响同样偏空，但影响的程度低于国内基本面和政策面。

　　4.3、房企信用风险对国债的影响减弱

　　由于房地产自身修复的动能不强，因此房企信用风险在下半年仍有可能发生。但综合来看，信用风险对国债的影响是较为次要的，不能改变利率上行的方向。房企信用风险对于国债市场影响最大的时间段应处于6-7月。一方面，6-7月是房地产企业债券到期的高峰，其后到期规模逐渐降低。另一方面，6-7月房企融资能力尚较弱。5月房企各项主要资金

　　从方向上看，下半年利率整体上行。其一，经济增速企稳回升，通胀压力上行；其二，财政政策将进一步发力，货币政策以稳信用为核心目标，降息可能性不大；其三，资金面有收紧压力，外资可能继续减持中国国债。

　　从节奏上看，利率的上行或有波折。经济内生修复的动能较弱，部分时期经济增速和信用指标或不及市场预期，届时市场对于总量型货币政策推出的预期也可能升温，利率会获得短暂的下行动力。

　　8月之后，利率上行的速度或将整体加快。7月底的中央政治局会议大概率再次强调稳增长的目标，此后8月的人大常委会等一系列会议可能会出台增量政策工具，经济修复的节奏将加快，同时资金面面临的收紧压力也会增加。

　　综合来看，下半年10Y国债收益率将由2.8％震荡上行至3.0％附近，十债主力合约价格将由100.2元震荡下跌至98.2元左右。

　　策略方面：由于中长期债市的方向偏空，中长线的投资者可以逢高布局中线空单，短期期债的上涨反而能够提供空单加仓的时机，配置盘也可以在2.85％之上逐渐积累仓位；短线的投资者需要密切关注票据利率、地产销售等高频指标，以波段交易为主，快进快出。