招商定量研究点评个人养老金投资公募政策：三

　　为推进多层次、多支柱养老保险体系建设，规范个人养老金投资公开募集证券投资基金业务，证监会于2022年6月24日发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，向社会公开征求意见。招商证券定量任瞳团队为方便投资人阅读，进行要点梳理：

　　《暂行规定》中的两个要点：第一，明确了个人养老金可投资的基金产品标准，试行阶段拟优先纳入最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；第二，强调关注基金长期业绩，投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，要求个人养老金基金业绩评价和考核周期不短于5年。

　　基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。相比于近期监管发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中强调将“三年以上长期投资业绩”纳入基金管理人绩效考核范畴，个人养老金基金的考核周期更长，更强调运作安全、成熟稳定、长期保值等特征。

　　个人养老金公募新规：三大亮点

　　亮点一：长期考核导向，平抑市场波动。《暂行规定》中强调在运作管理、产品考核评价和销售服务三个层面引导养老资金的长期投资，要求产品的考核周期不得短于5年。观察A股可以发现若以一年维度，无论是整体的估值波动还是风格板块间的相对估值波动都超过了盈利的波动水平，短期考核下易引发投资者的顺周期投资行为。因此，通过拉长考核期限，可更好地引导投资者逆向投资，平抑市场波动。

　　具体来看，在产品运作管理环节，一方面强调“保持清晰、稳定的投资风格，合理控制投资组合与业绩比较基准的偏离”，另一方面针对投资人领取养老资金时引导“定期分红、定期支付、定期赎回等，鼓励投资人长期领取行为”；在产品考核评价层面，强调“对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于5年”；在销售服务环节，强调了“不保证本金、不保证收益、追求长期收益等风险收益特征”与“以定期投资等方式引导投资人长期投资”。

　　观察A股的历史长期数据，可以看到市场存在典型的两个特征：第一，市场的估值波动区间大，即使以年度来观察典型宽基指数的波动，有近七成的收益波动来自于估值的贡献，因此短期考核方式会约束投资者的投资行为，在市场下跌过程中因短期绝对收益要求而不敢加仓，在市场上涨过程中因相对排名比较而放宽对股票的估值风险要求，最终在仓位行为上体现出追涨杀跌的特征，典型如企业年金的公募养老金产品，通过估算仓位跟踪可以观察到其整体仓位呈现明显的顺周期性质。因此，通过拉长考核期限、杜绝短期评价、强调不保证本金等方式，可以适度淡化短期的绝对收益和相对排名考核压力，更好地引导投资者逆向投资，博取长期收益。

　　第二，市场不同风格的相对估值波动区间同样很大，且同样持续时间长。由于受到宏观流动性周期、微观制度条件等因素的影响，在当前A股扩容股票数量扩张的背景下，有限的资金推动更容易集中推升部分风格板块的估值而诱发市场的结构性风险，例如2016年的小盘股、2020-2021年的成长股板块等。因此，强调养老产品投资风格的清晰、稳定，控制与业绩比较基准的偏离程度，规避顺周期的风格投资行为，同样可以达到降低资金损失风险和平抑市场波动的目的。

　　亮点二：鼓励到期资金长期领取，提升TDF权益配比。相比海外，当前国内TDF基金下滑曲线终点时刻权益比例相对保守，猜测当前国内产品设计时更多考虑到点型模式。当前《暂行规定》鼓励投资人长期领取养老金的行为，在此背景下则有助于国内设计目标日期产品时，考虑穿点型的产品方案，进而提升基金在权益资产的整体配置比例。

　　《暂行规定》对投资人领取期的资金使用需求做了特别说明，鼓励通过定期分红、定期支付、定额赎回等方式，鼓励投资人的长期领取行为。投资人的长期领取行为有助于减缓养老资金退出对市场的冲击，同时对目标日期基金的设计提出了新的要求。

　　参考美国市场目标日期基金的下滑曲线设计，往往有到点型和穿点型两种曲线管理模式，其中到点型更关注产品到期时点的养老资产财富情况，穿点型则强调更高概率对抗长寿风险，强调对全生命周期的养老资产管理。从对权益资产的配置比例来看，往往穿点型产品更匹配长期领取行为，在产品达到目标日期时权益资产的配置比例会更高，且在退休日之后权益资产比例会有一段时间出现继续下降。从已有的数据统计来看，当前美国市场的目标日期产品往往穿点型的会更多。

　　而对比国内现存目标日期基金产品，可以看到下滑曲线设计中到达退休日期时的权益比例整体相对保守，以当前规模靠前的目标2050产品为例，可以看到到达退休日期时权益资产的比例普遍在15%-25%区间，显著低于海外的30%-50%区间，猜测当前国内的目标日期产品设计时更多考虑到点型模式，同时结合A股高波动的特征，因此权益配置比例相对海外显著更低。若投资人能够在退休日后选择长期领取行为，则有助于国内设计目标日期产品时，兼顾穿点型的产品方案，进而提升基金在权益资产的整体配置比例。

　　亮点三：对标IRA账户，多类型公募基金均有望受益。参考美国经验，传统型IRA投资者持有的股票和股票基金的比例达到了50%以上，其次为目标日期类基金和混合型基金。国内个人养老金政策试运行阶段主要是养老目标基金受益，而全面推开后，符合要求的固收+基金、股票型基金都有望获得第三支柱养老资金的青睐。

　　《暂行规定》对个人养老金基金范围作了详细说明，核心要点是分步实施、多元化产品供应。在个人养老金制度试运行阶段，优先纳入符合规定的养老目标基金；而在个人养老金制度全面推开后，会逐步纳入股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金等基金产品。

　　可以看到个人养老金可投资公募产品范围并不仅局限于养老目标基金产品，实际投资范围上则更为广阔，更接近美国第三支柱IRA账户的设计思路。结合美国基金业年鉴的数据，可以看到美国第三支柱的养老资金规模，从240亿美元增长到13.91万亿，其中占比最高为其他资产达到47%，其次为共同基金占比45%。另一方面，若对传统型IRA投资者的投资品种进行统计，可以看到投资股票和股票基金的比例达到了50%以上，其次为目标日期类基金和混合型基金。

　　参考海外市场的发展经验，国内个人养老金政策试运行阶段主要是养老目标基金受益，而全面推开后，符合要求的固收+基金、股票型基金都有望获得第三支柱养老资金的青睐。

　　个人养老金公募新规：两大挑战

　　挑战一：基金管理人在养老资金的长期属性与安全稳健要求间的平衡。对比中美市场，国内养老基金投资者更强调资金的安全属性，低回撤产品受青睐，美国养老基金投资者更偏好股票及股票基金，体现了对安全和长期收益偏好的差异。现阶段，我们建议基金管理人在不同的养老基金产品设计中应立场风格鲜明，立足低波动产品基础上发展高预期收益类产品，满足不同风险偏好客户需求。

　　对比中美的养老金产品发展情况，可以看到当前两国投资者的风险及产品偏好存在显著的差异。以国内的目标风险基金为例，按积极、平衡和稳健进行风险等级的划分，可以看到稳健类产品的数量占比超过了60%，而规模占比则超过了91%，且从单个产品的规模来看，往往投资者对产品的回撤、波动率更为敏感，可以认为当前阶段，低波动低回撤的稳健养老产品仍是当前市场投资者的核心需求，实质上部分承担理财产品替代的功能。

　　对比美国市场，参照上面图表《不同年龄传统型IRA投资者持有的养老资产结构》中数据，可以看到传统IRA账户投资者中，无论是年轻人还是老年人对股票和股票型基金的投资占比超过了50%，投资者对养老资产的增值需求大过了安全性需求。除此之外，参考preqin的统计数据，2008-2019区间美国公共养老金配置私募股权基金的占比也是呈现逐年上升的趋势，截止2021年公共养老金资产中有8.9%的资金配置了私募股权基金，投资规模增长到4800亿美元。养老基金通过直接投资或委托投资的方式，成为了美国私募股权基金的最大投资人，占私募股权基金比例超40%。

　　上述数据的对比体现了养老资金投资中长期资金属性和资金安全稳健要求的差异和冲突。一方面，资金的长期属性，可以通过复利投资的模式，降低资金对短期回撤敏感性，因为可以加大权益资产的投资比例，同时通过定投的方式又可以进一步降低资金的择时难度，淡化时间加权收益强化内部回报率的提升；另一方面，资金安全稳健性的需求，则对基金净值的波动性、回撤水平提出要求，在当前投资者风险承受能力不高、风险承受意愿不强的阶段，稳健保守类产品在国内市场的受欢迎度可能更高。

　　为了应对上述挑战，我们认为基金管理人在针对不同类型养老目标产品的管理中，应该立场风格鲜明，更好满足不同风险偏好目标客户的需求，在满足投资者当前现实投资需求的基础上，逐步引导普通个人投资者长期投资、价值投资的理念。对于低风险偏好投资者，设计的养老目标产品应更多兼顾产品的持有体验，包括但不限于最大回撤的管理、持有一年胜率的管理等，充分满足投资者养老资产的保值需求，在资金安全基础上适度分享权益市场的发展成果；对于风险承受能力强、风险承受意愿强的投资者，则提供投资风格更为鲜明的权益或高权益仓位的fof类产品，立足于中长期的复合收益、以高预期回报率为导向的资产配置模式，适度淡化对短期回撤的约束。

　　挑战二：公募养老产品的合理评价与考核。针对养老金融产品的多元化设计、长期绝对收益属性，我们认为可以考虑三方面入手对养老目标型产品进行分析，包括战略战术配置的分离考核、引入第三方养老目标指数的对照考核和增加虚拟现金流的绝对收益考核等。

　　《暂行规定》中提出对养老金产品坚持长期评价与考核的原则，并且强调不得使用单一指标进行排名或评价。考虑到养老目标基金的长期绝对收益属性，以及需要满足不同风险偏好的投资者需求，因而使得产品的评价维度和难度进一步提升。

　　最为典型的案例为目标日期基金，TDF产品有不同的目标到期时间，且同一目标到期时间下由于考虑投资者风险偏好的不同，也会有多样化的下滑轨道方案，因而使得同类产品的可比性明显下降。从设计原理来看，TDF产品以定投的现金流假设为起点，产品设计时更强调对内部回报率及养老替代水平的提升，使得同类产品的可比性进一步下降。

　　为了应对上述挑战，招商证券报告中提到可以从以下三方面入手：

　　第一，战略战术配置的分离考核。考虑到基金的战略配置、业绩比较基准对组合长期收益起到决定性影响，以下滑曲线为例，其设计的初衷则包含了对投资者风险偏好、资本市场和人力资本等多维度因素的考虑，因而适合对下滑曲线的战略设计进行单独分析考核；在此基础上，对于目标日期基金在日常管理中的战术配置、基金筛选等因素，则可考虑在以产品下滑曲线构建的复合基准基础上进行分析。

　　第二，第三方养老目标指数的对照考核；以目标日期基金为例，针对美国市场晨星以到期日期和产品的风险偏好进行二维分类，设计了系列生命周期指数，通过构建可投资跟踪的系列指标，作为不同风格类型基金产品的业绩考核基准。

　　第三，多元化视角考核，除基金净值视角外，可尝试增加虚拟现金流的绝对收益考核。考虑到养老目标基金的绝对收益属性，虽然投资管理人无法完全有效约束负债端的投资行为，但既然养老产品以定投为导向，可以考虑增加绝对收益维度的考核，以合理的虚拟现金流为基础，测算内部回报率作为绝对收益导向考核的参考。

　　哪些基金符合个人养老金基金要求

　　自证监会2018年发布《养老目标证券投资基金指引》以来，目前已成立177只养老目标基金，总规模1047亿。其中有99只为养老目标风险基金，最新规模为888亿，78只为养老目标日期基金，最新规模为160亿。最早的养老目标基金成立日期为2018年9月，目前运行时间为3.8年左右，暂时没有运行满5年的产品。结合暂行规定对个人养老金制度试行阶段可投资产品的标准，即优先考虑最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金，满足要求的共有86只产品，总规模为712亿，其中有47只为养老目标风险基金，39只养老目标日期基金，规模分别为572亿和140亿。

　　满足筛选要求的47只养老目标风险基金主要为中低风险产品，规模高度集中于低风险产品。其中，低风险FOF共28只，规模共503亿，中风险FOF共16只，规模56亿，高风险FOF共3只，规模共14亿。产品的持有期以1年和3年为主，分别为25只和18只，占比各为53%和38%。

　　满足规模要求的养老目标风险基金中，成立满3年的产品数量共8只，近3年业绩概况如下所示。

　　满足筛选要求的39只养老目标日期基金以三年持有期基金为主，共29只，规模为117亿，另外有8只五年持有期和2只1年持有期。2022年4月证监会发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中也提及了鼓励行业机构开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品。对于持有期产品，投资者投资每份基金份额需要持有对应持有期时间，通过持有期这一措施锁定投资者的投资年限，引导投资者由趋势投资转向长期投资，既有利于帮助投资者避免“追涨杀跌”、在关键时点赎回的风险，又有利于基金经理中长期投资策略的有效执行，从而提高基金持有体验。

　　从目标日期来看，目前满足个人养老金基金要求的产品的目标日期主要为2035和2040，分别有13只和9只。从投资范围来看，目标日期2035的产品在投资于股票，股票型基金，混合型基金和商品基金等品种的比例一般设定的上限为60%，并根据不同的下滑曲线阶段性调整。如某基金对不同时间区间的权益投资比例上下限进行了限制，2022年权益资产的比例上限为59%，而到2033年权益投资比例上限仅为27%。

　　满足规模要求的养老目标日期中，成立满3年的产品数量共9只，近3年业绩概况如下所示。

　　总体来看，试行阶段投资者可选择的个人养老金基金数量仍然较少，养老目标基金的运行时间也相对较短，暂时没有不低于5年的业绩评价期限，长期表现仍需进一步观察。养老目标基金规模仍然较小，基金管理人和销售机构还需进一步加强投资者教育，普及养老投资理念，加强投资人对养老政策的理解。随着政策的推进，这一局面将会逐步改善。一方面监管发布了《关于推动个人养老金发展的意见》及《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，推动个人养老金入市，另一方面，《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》也明确要求做好个人养老金投资公募基金政策落地工作，积极参与各类养老金投资运营管理政策设计，推动配合有关部门出台养老金市场化、长期化投资政策，研究建立以个人账户为基础的多层次补充养老体系，支持更多优秀公募基金管理人参与养老金管理。同时也强调稳妥发展固收类产品，支持个人零售型债券产品发展，研究完善FOF、MOM等产品规则，加大中低波动型产品开发创设力度。而在个人养老金制度全面推开后，《暂行规定》中提及拟逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。

　　监管近几年以来稳步推进关于公募基金服务个人投资者养老投资的政策部署。

　　2018年3月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引》，推出了养老目标基金。养老目标基金具有以下特点：一是在发展初期主要采用基金中基金形式运作，通过在大类资产和基金经理两个层面分散风险，力求稳健；二是采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险，力争获得长期收益；三是设置封闭期或投资者最短持有期限，避免短期频繁申购赎回对基金投资策略及业绩产生影响；四是鼓励基金管理人设置优惠的费率，让利于民，支持投资者进行长期养老投资。

　　2022年4月，国务院办公厅印发了《关于推动个人养老金发展的意见》，以推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业年金相衔接，推进多层次、多支柱养老保险体系建设。这一重磅文件的落地，标志着养老第三支柱的建设迈出了实质性的一步，也引发了社会各界的广泛关注。

　　2022年4月，证监会发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中也提出提高中长期资金占比，做好个人养老金投资公募基金政策落地工作，指导行业机构稳妥做好产品、系统、投教等准备，鼓励行业机构开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品，切实提高中长期资金服务水平。稳妥发展固收类产品，支持个人零售型债券产品发展，研究完善FOF、MOM等产品规则，加大中低波动型产品开发创设力度，开发适配个人养老金长期投资的基金产品，有效对接不同风险偏好资金需求，健全完善公募基金风险收益曲线月，证监会发布《个金养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，