通过高瓴看被中国市场误解的S交易

　　先是被谣传消费组“正进行无差别裁员”，高瓴紧急辟谣后，又被传闻旗下一些项目正在“频繁寻找买家”、“大量卖资产”、“找接盘侠”……进而市场传递出各种猜测。

　　针对市场所谓的“卖资产”，高瓴回应称：“国际市场像Coller Capital、TR Capital等都是S市场比较成熟的玩家。S交易更多情况下都是在做资产的接续而非单纯的资产出售。最简单的方式说，出售份额的卖家并非VC/PE机构，而是LP之间的份额转让。资产包交易的前后，GP份额不变。也就是说，所谓的‘高瓴出售资产’，本质上，高瓴LP之间的份额转让，并非高瓴‘卖资产’”。

　　同时，据了解高瓴也在组建一只专门的S基金团队。高瓴表示：“S交易对高瓴来说有两层意义，一方面可以为我们的LP服务，帮助既有LP更好地把握退出节奏。与此同时，我们也非常看好S市场的投资机会，对于高瓴长期看好的领域，既可以用投新股、也可以用S基金方式介入。我们认为S交易作为一种新的工具，市场潜力巨大，推动创投活水。”

　　姑且不评论高瓴操盘S交易背后的深层次原因，但从市场的反馈来说，我们真了解S基金吗？

　　就这次高瓴事件本身来说，“高瓴组建S基金团队”已经被市场误读成了“高瓴卖资产”。市场所谓的“高瓴卖资产”其实是高瓴“LP”之间的份额转让，这样可以让老LP获得流动性提前退出，但高瓴依然是资产的持有方，且对资产的持有份额保持不变。

　　而高瓴成立S基金，则是作为S交易中的买方角色出现，他们会从其他投资者手中购买基金份额、投资组合或出资承诺。

　　我们可以看到，作为重要风向标的高瓴已经开始重点关注S交易中潜藏的机会了。

　　市场对高瓴S基金产生误解的根本原因是，很多人将S基金和S交易的概念混为一谈，且认为S基金仅是LP主导的专属游戏，出现运营问题的GP才会被动参与。甚至多数GP出于保护品牌的考虑，有意远离S基金这个似乎带有“不良资产处置”的标签。

　　其实，S交易是辅助GP“赚钱”的好工具。越来越多的国外GP主动以S交易为工具，以解决募资、退出、优化LP结构、资产管理和调整投资策略、回笼现金等问题。

　　经过20多年的发展，这种创新的金融工具在国外已步入里程碑式发展，标志性事件是2021年GP主导的S交易首次超过LP主导的交易规模，并呈现出持续增长的态势。根据美国Jefferies最新数据显示，GP主导的交易量从2020年的350亿美金增加到2021年的680亿美金，占S市场交易量的一半以上，其中，接续基金占大部分比例。这份调研也得到Lazard的数据验证。

　　国外GP主导的交易首次超越LP主导的交易，

　　已占S市场总交易量的半壁江山私募基金管理有限公司总经理杨战介绍。

　　“基金到期寻找下家LP接盘，就如同姑娘年龄大了一定要找对象一样寻常。”执中CEO李淼做了一个形象比喻。她认为，GP完全没必要回避出售资产或份额转让的正常行为。

　　“一般美元基金通常有20%的资产能通过IPO退出已经非常不错，其他大量资产就需要通过并购、转让、回购、清算等方式退出。”作为中国较早一批S基金从业者，星纳赫资本董事总经理李明明告诉。

　　“市场对S基金有一定误解，S基金不会简单到只买不良资产，而是能穿越周期和风口看底层资产，投资到有价值的资产包。并且一般S基金的投资回报高于母基金，甚至高于部分PE/VC基金，还能一定程度规避J曲线。”李明明认为。

　　“在国内，很多VC/PE机构乃至媒体经常将S基金与S交易概念混淆，导致很多GP搞不清楚应该找S基金接资产，还是应该做S基金，甚至会狭窄地认为只有S基金才能帮助GP。”执中李淼表示。

　　S基金与S交易的主要区别于在于，S基金是S交易的众多的参与方之一，是S市场的一部分参与者。S基金为Secondary Fund，是专门投资私募股权二级市场的基金。

　　比如，国外有科勒资本、TR Capital等，国内有歌斐S基金、纽尔利S基金、上实盛世S基金、深创投S基金等，他们充当着S交易中的买方角色。

　　而S交易是指私募股权二级市场交易，常见为LP主导和GP主导两大S交易类型。

　　GP和LP分别实现了不同的需求超过6亿美金的S基金重组交易，成为当时中国史上公开披露的最大一笔S基金交易。

　　这笔GP主导S交易的典型给S市场注入一股强心剂。在交易中，IDG将旗下一支人民币基金中尚未退出的资产组合打包转为美元基金，资产包涉及的项目超过10个，买方为国际母基金管理机构Harbour Vest主导的财团。

　　据观察，IDG资本主导的S交易相对活跃，今年初还成立无锡单笔实缴规模最大的“QFLP+S”基金，也是IDG首支跨境S基金完成实缴。

　　再看国内首单已公开的规模较大的人民币GP主导的基金份额重组交易，主导方为华盖资本，深创投S基金作为CO-GP参与。

　　这只S基金规模为8亿元，作为中国第一只人民币架构的重组接续基金，华盖资本将复宏汉霖等多个明星项目打包在内。通过这只接续基金，华盖资本将投资组合的价值进一步放大，延长了对明星资产的持有周期，进而提高投资回报。

　　此外，君联资本亦于2021年完成一项典型的GP主导医疗接续基金交易，交易规模2.7亿美金。其中，交易的重要买方之一便为科勒资本。此前的2020年2月，君联还完成一笔2亿美金的接续基金交易。

　　君联资本 2.7 亿美元医疗健康接续基金交易图（

　　针对GP做接续基金、基金重组的做法，星纳赫资本董事总经理袁野提示：“需要GP有很强的资源驾驭能力，最好找专业中介或专业买方合作，一般GP可能难以其他GP已有的玩法”。

　　作为中国最早一批S交易从业者，袁野认为目前中国的S市场可能并非像多数人感受的一样热闹非凡，毕竟中国S市场处于早期阶段，且对参与交易买卖方的专业度要求都极高，“S交易复杂度高，交易流程复杂，水很深，坑很多，参与者需要谨慎，否则会潜在不少风险”。

　　最后，多位资深人士表示，S基金在二级市场低迷时会存在特殊的交易机会和市场红利，2022年无疑是S基金买方购买优良资产的好机会，但对GP来说并不一定是卖资产的好时机。