民生策略：衰退交易的尾声

　　耶伦表示取消特朗普政府对中国加征的一部分关税能够缓解一些问题。而这些变化更多指向的场景是“稳住需求”而非“需求坍塌”。

　　下一个场景的逐步演绎：产能利用率修复→投资恢复和加码→收入和消费的恢复。我们在上周周报中详细讨论了接下来中国需求恢复的路径：由于春节之后连续散发的疫情，相对于2021年Q4，中下游制造业产能利用率下降幅度最大，这也意味着在未来的复工复产中修复弹性最强，而考虑到产业链上的不同的库存水平，我们发现中下游需要先经过“产成品去库”过程，但同时又由于产能恢复需要“原材料补库”，对应的中上游、上游库存水平极低，这意味着需求恢复的场景下，仍然会观察到中下游“量”的企稳，和中上游、上游“价”的上行。此外，“稳增长”政策的效果仍待观察，但消费者信心依赖于经济的企稳，因此消费恢复可能仍然“言之尚早”。不同于美国以消费作为逆周期调节的重要手段，国内目前稳增长的发力点其实还是以政府主导的投资为主，消费的恢复虽然有消费补贴、消费券等政策的支持，但居民部门收入的改善与消费信心的恢复却较为滞后，而且从历史上看我国的投资活动往往领先于农民工收入的增长。

　　3. 成长反弹，是切换的机会

　　本周，成长股延续反弹，我们承认在上述需求恢复路径的假设与讨论之下，中下游的成长股确实会率先经历产能利用率恢复带来的量的增长恢复，从而带来业绩预期的改善。但由于供需矛盾仍集中于上游资源与原材料行业，通胀将不可避免在不久的将来成为制约中下游毛利的因素，所以正如我们在《选择很多，也很少——2022年一季报深度分析》中提到的，参与成长股反弹的投资者也需要选择那些远离通胀、业绩兑现度出现边际改善的行业。

　　而更重要的是，看到下一个场景后，要抓紧这一反弹的机会进行仓位切换。根据上周周报中的统计方法，我们比较了经过接近一个月的反弹后，成长板块相较历史反弹幅度的位置，其中电力设备及新能源反弹幅度已经超过历史均值及中位数。背后原因其实也和本轮回撤的级别超过了历史一般水平相关。投资者应该认识到，往往反弹都是基于“反转”的幻觉，此刻更应该清醒认识。

　　本轮反弹中，基金表现分化有所收敛，但相较于股票表现，此前回撤较大的基金扭转业绩劣势的幅度十分有限。根据对国证基金ETF成分基金的统计，从2022年1月1日至2022年4月26日，净值涨幅前10％和后10％的基金平均涨幅分别为5.84％及-39.52％，差异为45.4％；从4月26日反弹至今， 净值涨幅前10％和后10％的基金平均涨幅分别为8.29％及-29.76％，差异收敛了7.35个百分点至为38.05％。这意味着可能部分反弹也是

　　过去的一周，全球资产价格表现似乎“波澜壮阔”，但基本面上却“乏善可陈”。市场整体运行在我们的此前预设的5月成长反弹，利用时机切换周期的路径下。就我们观察，并未出现改变此前演绎短期、中长期推荐逻辑的基本面变化，因此本周的逻辑同样无更新。成长股的反弹进入中后段，选择参与供需独立于通胀的板块，分布在电新产业链的中上游，以及传媒、电子、医药、国防军工的子行业中，具体请见《一季报深度解读》；在稳增长逻辑下选择具备短期进攻属性的区域性建筑、设计院公司及房地产；而我们中长期的推荐主线并未改变，真正的周期将再次启动，当下是布局期：抗通胀的主线下，上游资源品生产商仍然是最好的选择，其中能源、农化的需求具有确定性，而金属将具备较好需求弹性，资源运输业将具备较大机遇，同时推荐在金融资产向实物资产转换过程中价值上升的黄金。推荐顺序为：油气、铝、铜、煤炭、油运、黄金、房地产、化肥和银行。