基金要闻：中信期货贵金属：本周关注非农数据

　　  文：张革金融团队金融有革调

　　  转自中信期货研究部金融期货团队报告

　　  报告要点

　　  上周贵金属弱势震荡，美国宏观经济数据不及预期，美联储判断尚待观察。我们认为，未来美国经济数据有复苏动力，每一次验证都将使贵金属承压。在削债计划公布前逢高沽空为宜。本周关注非农数据，建议公布前做多波动率，激进者逢高沽空。

　　  摘要

　　  观点：上周贵金属弱势震荡，美国宏观经济数据不及预期，美联储判断尚待观察。结果是美元指数回调，通胀预期上升。我们认为，未来美国经济数据有复苏动力，每一次验证美联储判断都将使贵金属承压。

　　  周报第一部分解释了6月议息会议公布后近期美债10年利率与美元指数背离的原因，我们认为原因主要有两点：（1）通胀预期下降；（2）长短端利率传导机制不同。

　　  宏观方面，上周公布美国5月新屋销售、耐用品订单、个人消费支出、密歇根消费者信心指数整体不及预期。尽管6月议息会议为美国定调，但实际经济数据仍需时间观察。本周关注6月30日和7月2日的ADP及非农就业数据，及美国PMI和贸易帐数值，这将显著影响美联储6月议息会议结论的兑现程度，如果向好将使得贵金属承压。

　　  情绪方面，最大黄金和白银ETF持仓均下降，体现削债前市场情绪谨慎。而CFTC持仓黄金和白银净多头也下降。CFTC持仓表明，面对临近的削债预期，多头选择离开，但投机性空头也并未因此大幅跟进，明显是对于经济复苏的节奏和加息状态并未笃定。我们认为，短期内，随着每一次经济数据改进，贵金属或都将面对压力。因此建议逢高沽空为宜。

　　  操作建议：议息会议公布前（预计9月前）可等待反弹试空；本周非农数据公布前可以采用买入跨式期权做多波动率策略，激进者可在非农数据公布前逢高点试仓空单。

　　  风险提示：1．通胀失控风险；2．就业大幅改善，超出市场预期

　　  正文

　　  一、近期美元指数与美债利率背离原因：通胀预期下降，且传导机制不同

　　  美国6月议息会议后，可以发现美债10年期收益率和美元指数出现了背离：美元指数上升明显，但美债10年利率却在会议之后出现了下降，最低日内曾至1.37%。这究竟是什么原因？

　　  我们认为原因主要有两点：（1）通胀预期下降；（2）长短端利率传导机制不同。

　　  （1）通胀预期下降。如果我们将美债10年利率分解。可以得到：

　　  美债10年利率=美国长期实际利率+通货膨胀预期

　　  其中实际利率代表美国长期经济增长的预期，与通胀预期一起，构成了美联储经济决策的两个重要指标。也就是说，如果我们考察外部冲击，如美联储议息会议影响，也要从这两个维度判断美债收益率的结果。

　　  而我们如果总结6月17日议息会议，可以发现鲍威尔的两个重要观点：（1）通胀异常可控；（2）经济复苏超预期。这正好对应了美债10年期利率的两个指标。所以我们可以发现，会议公布后，代表实际利率的Tips整体是比较稳定的，但通胀预期，盈亏平衡通胀率却在之后出现下降。这解释了美债10年利率在会议公布后出现下降的部分原因。而在此之后，当宏观数据发现通胀仍有失控危险，近期经济数据仍然不及预期时（周报宏观监测部分），近期美债10年利率又出现了回升，其中通胀预期再次回升，实际利率再次趋降。此时美元指数回调，验证了近期的状态。

　　  （2）长短端利率传导机制不同。6月议息会议另一意外信息冲击是点阵图显示，加息时间可能提前，次数可能上升，同时提升了隔夜逆回购和超额准备金利率。我们需了解，美联储的加息决策主要通过影响联邦基金利率，进而影响短端利率，最后由短端影响长端。

　　  当美联储决策公布后，隔夜逆回购和超额准备金利率上升使得短端债券利率受到明显抬升，同时加息预期使得资金产生避险需求，长端（10年国债）需求上升，导致了长端利率下行，以至于长短期限结构走平（图表1）。

　　  所以如果我们看历史（图表1），可以发现，联邦基金利率抬升，并不代表美债10年期利率一定跟随上行，但此时美元指数通常上升。

　　  二、上周市场回顾：贵金属弱势震荡，美国经济数据仍待观察

　　  国内市场方面，沪金主力合约价格由371.62元下跌至371.4元，跌幅-0.06%，沪银主力合约价格由5418元上涨至5464元，涨幅0.85%。持仓方面，沪金持仓总量由26.6万手下降至25.6万手，下降-9414手；沪银持仓总量由59.8万手下降至58.1万手，下降-16775手。（图表2）。

　　  国际市场方面，Comex黄金期货价格由1763.9美元上涨至1781.8美元，涨幅1.01%，持仓下降-28843手；Comex白银期货价格由25.845美元上涨至26.185美元，上涨幅度1.31%，持仓上升24619手。库存方面，Comex黄金上升219039.373盎司，白银下跌-1142237.653盎司（图表3）。

　　  （一）宏观经济：美国5月经济数据仍不及预期，欧元区PMI利好

　　  上周公布美国5月新屋销售-5.9%，不及预期0.4%，耐用品订单2.3%不及预期2.9%，个人消费支出0%，不及预期0.4%，6月密歇根消费者信心指数85.5，不及预期86.5。体现尽管6月议息会议为美国定调，但实际经济数据仍需时间观察。

　　  欧元区方面，6月欧元区制造业PMI63.1，超过预期62.1，目前看欧元区复苏状况较好。

　　  以上指标说明，6月议息会议结果仍待美国经济数据验证，如果接下来实现修复，则将利好于美元指数指数，使贵金属承压。

　　  （二）市场风险：风险偏好不变，信用利差上升

　　  上周风险偏好不变，AAA-BAA利差维持在-0.66。Ted利差上升，本周末值0.086，前值0.08488，微幅上升，显示近期市场消化吸收美联储的6月议息会议结果。（图表8）。

　　  （三）机会成本：美德利差下降，欧元兑美元汇率贬值

　　  1．利率：美债走强，德债走强，美德利差下降

　　  利率方面，上周美债收益率上升，由1.45%上升至1.54%。而实际利率指标Tips由-0.79%降至-0.81%。由此得到盈亏平衡通胀率上升，市场对于通胀预期的担忧仍然存在。

　　  德国10年期国债收益率由-0.25%升至-0.22%，最终美德利差录得1.76%，前值1.70%，出现回落。由于这其中有通胀预期的扰动，所以不能据此判断美元指数因此承压。

　　  2．汇率：欧元兑美元汇率贬值，人民币兑美元小幅贬值

　　  上周欧元兑美元汇率贬值，由1.2173下降至1.1872。（图表9），近期美元兑欧元出现升值，体现出6月议息会议对美元汇率的支撑，预计未来如美国经济数据向好会继续反弹。

　　  美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4361升至6.4744，人民币继续贬值，同样体现近期美元走强。

　　  （四）市场情绪：空头占优，体现市场对削债预期反应

　　  最大黄金和白银ETF基金持仓均下降（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1，053.06吨降至1，042.87吨，下降-10.19吨；白银SLV持仓则从上周17724.51吨下降至17395.73吨，下跌-328.78吨。近期因削债临近预期发酵，及美联储点阵图提升的加息预期，导致ETF持仓出现下降，是否带来新的趋势变动，我们将进一步观察。

　　  CFTC持仓方面，上周黄金和白银投机净多头均下降（图表12）。黄金投机性多头由273，947下跌至253，153张，跌-20794张；投机性空头由81，911上升至86，939张，涨5，028张；黄金投机净多头由192，036下跌至166，214张，跌-25，822张。白银投机性多头由88，591下降至73，841张，跌-14，750张，投机性空头由36，527张下跌至33，970张，跌-2，557张，白银投机净多头由52，064张下跌至39，871张，跌-12，193张。

　　  CFTC持仓表明，面对临近的削债预期，多头选择离开，但投机性空头也并未因此大幅跟进，明显是对于经济复苏的节奏和加息状态并未笃定。我们认为，短期内，随着每一次经济数据改进，贵金属或都将面对压力。因此建议逢高沽空为宜。

　　  三、下周重点关注：大小非农就业数据及其他重要数据指标

　　  上周美国经济数据不及预期，本周关注6月30日和7月2日的ADP及非农就业数据，及美国PMI和贸易帐数值，这将显著影响美联储6月议息会议结论的兑现程度，如果向好将使得贵金属承压。

　　  四、风险提示

　　  1．地缘政治风险。

　　  2．疫情反复风险。

　　  3．美联储的前瞻性指引。

　　  五、指标追踪

　　  （一）价格变化

　　  （二）宏观经济

　　  （三）市场风险

　　  （四）机会成本

　　  （五）市场情绪

　　  （六）沪金期权波动率

　　  历史文章回顾

　　  【贵金属篇】