艾小军+余平：军工板块走强，基本面进入加速期

　　艾小军：军工最近行情走得非常的不错。今年以来，其实军工这个板块的关注度是非常高的，但是年初以来在多种原因影响下回调的幅度也比较深。年初到4月27号军工ETF最大回调超过40%。然后4月27号以来到6月24号，军工ETF的反弹也还不错，已经超过35%。但是整个板块今年以来的表现仍然还是跌了20%左右。

　　刚好最近这个时间也非常巧合。我们看到上海的疫情整体向好，刚刚也公布从6月29号开始有条件的恢复堂食，这也反映了疫情的防控到了一个新的阶段。其实今年以来成长板块乃至整个市场的回调和疫情防控关系密切。随着疫情逐步向好，后续市场也有望迎来比较好的投资机会。我们看到最近几天，军工作为今年业绩非常过硬的一个板块，在前期回调幅度这么大的情况，出现了一波反弹。

　　今天我们邀请到了国盛证券的军工首席余平来跟大家做一个交流。请余总结合中报行情的展望，对军工行业的投资机会做一个全面的解读。我们知道，今年上半年国内其实是经历了错综复杂的形势，那么在这种形势下面，我们军工这个行业主要的一些上市公司整体的业绩情况如何?请余总跟大家做一个分析。

　　现阶段看好军工板块的四点理由

　　余平：那我们就开门见山，其实我们观点很明晰，我们非常看好当下军工板块的投资机会。有几个方面的理由：

　　第一个的话就是从行业比较的层面来看，军工在今年这种市场环境下是很容易被选出来的，因为这个行业不受宏观经济下行的影响，相对来说受疫情的影响也比较小，有点像2018年那个时候。军工行业需求的刚性比较突出，从行业比较层面来看，我觉得军工的确定性是比较强的。从去年的中报和年报都可以看到，很多主机厂公司大额的预收款都是同比增长670%以上，这些公司基本上就锁定了未来三到五年的大单，所以需求是不用愁的。这个就是军工行业的一个好处。

　　第二个的话就从军工行业自身基本面的一个情况，我觉得今年是处在一个基本面加速的大年。这是它个内生的一种情况，我们为什么这样讲呢?我们可以看一下军工行业去年的年报和今年一季报的情况，尤其到现在中报季，我觉得可能会有一个波澜壮阔的行情。去年的年报来看，整个军工板块净利润同比增长是30.7%，在各个板块里面排名第三。虽然说少数公司在Q4年报出来的时候miss了一下，市场可能就以偏概全，觉得军工是“渣男”不出业绩，其实整体来看军工的业绩是非常好的。今年一季报很多公司表现的也非常优秀，接下来的两三个季度也是今年的重点，我们觉得军工的基本面处在一个加速的阶段。主要的逻辑就是新的产能释放会驱动订单和业绩高增长，这个是我们最核心的判断指标。

　　因为从需求的情况来看，绝大部分军机、导弹的链条上的订单基本上都排在2025年开外。所以需求不用发愁。核心就看供给，从一季报的情况来看，绝大部分的公司去年Q4到今年Q1基本上是处在一个业绩环比持平的状态。这背后的一个逻辑就是2020年四五月份开始讲全面备战，需求开始大幅扩充，但是我们发现很多军工企业它的产能是不够的。那么第一波的业绩增长更多的是把原来的产能利用率给打满，也就是说从2020的下半年开始一直到2021年三季度，业绩是环比向上的，这个阶段主要就是把原来的产能利用率打满。那么打到去年Q4到今年Q1，基本上绝大部分公司今年一季报业绩就是一个环比持平。那么这就属于产能出现瓶颈了。那么我们会发现，从2020年下半年开始到现在，基本上两年的时间过去了，那么扩产的这个过程需要去买设备、需要整个产业链去统一意识，这个也很重要，因为产业里面的人对需求的判断也需要一个过程，需要理解全面备战的强度。所以现在，两年的时间过去了，很多产能开始慢慢释放。所以我们为什么在今年的四五月份开始把每个月的月报要更新一下，就是想去告诉资本市场，需求不需要担心，核心的是看供给，很多公司的这种产能都在逐步开始释放。这个就是我觉得军功最大的一个逻辑，新的产能的释放必然会去往上游采购更多的原材料，或者电子元器件等，往下游来看的话，整个装备的交互也会提速，所以我们判断整个军工基本面处于加速期。

　　现阶段逐步进入到中报行情，我们会发现有一些上市公司尤其是沪市的公司，都强调要在7月15号之前把业绩同比变化50%以上的发一个业绩预告，所以我觉得很多军工企业会陆陆续续发出中报预告，这个可能会掀起一波行情。

　　第三个的话，我们从估值的角度来看。四月底基本上整个板块的估值回到了2014年以来最低的一个位置，那么现在来看的话，一些龙头公司现在也就20多倍的估值，相比来说还是比较有吸引力的。

　　第四个的话，军工的长期逻辑其实是没有变化的，长期逻辑写在十四五规划或者十九大报告里面，到本世纪中叶建设世界一流军队，2035年实现军队现代化。我们觉得到本世纪中叶我国军费水平有望达到美国相当水平。我们测算过去几年军费复合增速，认为至少未来30年我们军费的增速会持续超过GDP的增速，所以从这个角度来看，军工行业其实是一个持续增长的行业。有几个方面可以展开来说。

　　首先军工作为国家层面的一个必选消费，是一个国家需要持续去投入的。我们国家GDP体量已经非常大了，我们需要一个比较强大的军事装备、军队力量去保护我们改革开放以来的经济成果，这是很重要的一个方面。就像我们十九大报告里面说的，我们要实现国防跟经济实力相互匹配、相互统一，这是我觉得支持装备持续发展一个重要因素。

　　其次从装备角度来说，因为军事装备其实是一个持续对抗、不断升级换代的过程。持续更新换代是军费持续投入背后的根本动力，也是军工行业持续增长的动力，所以军工长期逻辑就是军事装备在不断升级换代。

　　最后我们国家的很多高端制造业已经进入深水区，现在可以拉动经济的是汽车产业链等，未来我们发现制造业里面还有很大成长空间就是大飞机、商用航空发动机、卫星、互联网等等，这些都是军民融合式发展的大产业。我们对军工装备的持续投入是一个必然的趋势，高端制造业也是我们国家必然要去发展的一个方向，所以长期逻辑没有变。

　　今年上半年因为各种各样因素包括疫情影响、镍价暴涨对整个航空发动机产业链尤其是高温合金产业链有一些巨大影响，杀跌比较厉害，但是长逻辑没有变，因此短期因素造成杀跌反而是历史性买入机会。我们看到一些大宗商品价格在逐步下跌，军工本身需求刚性又很强，因此成本下降业绩弹性会很大。总结起来我认为还是中报行情的启动，这是我们看好军工的四个方面。

　　军工投资的五大主线方向

　　余平：具体的主线方向其实很清晰：

　　第一，航空发动机。我们在4月底5月初看好军工反弹的时候，立马就发出来100页的航空发动机产业深度报告。每次军工行情的主线我觉得大概率会是航空发动机，因为这个赛道既有军用的发动机持续增长还有商用发动机未来提供了很大的空间，还有维修市场又在快速的启动。我们觉得航空发动机是军工里面真正“长坡厚雪”超级大的产业赛道。尤其今年上半年因为镍价等短期影响，我觉得给这个链条很多公司带来一个历史性买入机会。

　　第二，导弹。我们此前判断十四五导弹总量是十三五大概3-5倍，现在我们觉得地缘政治局势对我们国家导弹装备可能会有一个实质性需求拉升，尤其是去年都在做导弹产业链扩产，所以预计今年交付量大幅提升。而且去年因为整体基数比较小，对很多上市公司的业绩贡献可能也一般，今年贡献就会比较大。我觉得今年导弹的增速可能会比较高，估计整个板块增速80%~100%。当然不同的方向也不一样，比如空军、火箭军的导弹可能不一样。目前导弹产业相关的公司处在高增长状况，所以导弹这个链条我觉得比较重要。

　　第三，新兴装备，包括一些电磁能的武器、舰船的综合电力系统、激光装备。2020年5、6月份以来到现在，绝大部分股价走得比较强的企业下游是军机、导弹、航空发动机。第一波预期最强的时候其实是在2020年的5、6月份，那个时候大家预期全面备战，军队装备的需求会大幅扩充。我觉得第一阶段其实涨预期的时候是最好的，那个时候中证军工指数全年涨幅70%-80%。背后反应的就是需求开始有预期的时候，第一波股价涨幅比较好。背后的产业逻辑就是20~30年的装备的科研进入到定型批产，装备量大幅增长。去年到今年很多导弹、飞机链条上的企业逐步进入到业绩兑现的时候，业绩兑现的增速会很高，持续性仍然会比较强。但是我们觉得还有一些新兴装备的公司能有很大的成长预期，我觉得可能成为黑马，比如电磁能武器逐步进入到定型批产的阶段。

　　第四个是军机方向，我们看到一些先进战机会去追加订单，包括像无人机也开始起量，会带动整个链条的发展。军机这个方向我觉得以先进战机比如成都或者沈阳方向为主导。

　　第五，国防信息化。我们会重点围绕军工半导体研究，我觉得一些平台性的企业更加容易走出来。这背后的一个逻辑是军工半导体是一个比较底层的产品，因此覆盖的型号越多，长期增长动力就更强，这些公司还有国产替代的逻辑。因为以前很多军工半导体都采购国外，整个国产化率水平大概在30%不到，所以它有国产化率提升逻辑，还有一些品类拓展、信息化带来渗透率提升的逻辑。我觉得军工半导体企业是军工里面增速最为强劲的一类公司。

　　整体来看，最大的逻辑就是，我们2027年要形成全面备战能力建设，以此为导向带来的装备需求的快速扩充，整个产业进入业绩快速释放期。所以围绕这个提出来航空发动机、导弹、新兴装备、军机、国防信息化几个方向可能会是高增长的赛道。

　　国企改革收官年，关注两个线路

　　艾小军:今年是三年国企改革的收官之年，余总觉得这一块有什么可以期待的吗?

　　余平：2022年是三年国企改革行动计划的最后一年，今年我们可以预期国企改革会有很多的动作。军工行业资产证券化率是非常低的，50%不到。国企改革对军工行业会带来什么影响?

　　我觉得主要关注两个线路，第一个是股权激励，第二个就是资产注入。股权激励对于整个军工尤其是一些国企的影响是比较大的。股权激励做了之后，你会发现经营的效率、积极性等各个方面都会提升;第二个的话，资产证券化也是军工里面一块很重要的资产，资产注入是资产证券化很重要的一个手段。

　　所以我们觉得国企改革会给军工带来一个巨大的想象空间，毕竟今年是国企改革最重要的一个年份。

　　所以，从基本面的角度今年处在加速年，从改革的角度军工的整体治理结构处在加速转变期。在这种环境下，我觉得很多的军工企业都迎来一个非常好的布局时机。

　　艾小军：国企改革这部分再跟我们再分析一下吧，很多投资者者也都关注到前段时间两家军工企业的吸收合并，但是复盘二级市场表现来看，很多人会觉得低于预期，你怎么看?

　　余平：这个可能每个人观点不一样，其实我觉得更多的是去看合并之后的预期。我觉得这一块的话来看的话，其实整体的估值还是相对来说比较便宜的。

　　走势低于预期可能更多的是跟前期放量的拉涨相关。时间拉长来看，我觉得这个位置是可以的，作为这么大的一个改革时间，后面还有非常大的资产注入预期在，体外的核心资产也很庞大。短期可能是一些比较偏博弈的因素，拉长看可能会比较好。