同比上升%；在管项目个

　　作为粤剧文化爱好者，出生于广东中山的他，不仅师承粤剧大师罗家宝，还发布过个人粤曲专辑《心曲雅韵》。

　　正所谓——不会唱歌的开发商不是一个好的慈善家。

　　2019福布斯中国慈善榜，陈卓林以15175万元的现金捐赠总额排名第26。2020年，他再次以10645万元的善款排名第33。

　　在陈老板的带领下，雅居乐集团的业绩亦稳健向好。

　　8月18日，雅居乐发布2021年中期报告，宣布“三道红线”全面达标绿档。

　　与此同时，期内实现营业额385.88亿元，同比增长15.1%；毛利108.49亿元，同比下降5.8%；公司股东应占利润52.90亿元，同比增长3.2%；每股基本盈利1.363元，宣派中期股息每股50港仙。

　　作为著名的“永续债之王”，雅居乐今年上半年的业绩成色如何？一市财经深入观察。

　　毛利下降，盈利增速放缓

　　作为“华南五虎”之一，雅居乐一向以超大盘、长周期、低价地的开放策略见长，故其利润率向来都比较高。

　　但在今年上半年，雅居乐在营收、归母净利润等指标上呈现增长态势，毛利润及毛利率却较去年同期稍显下滑。

　　从历年数据来看，雅居乐的毛利润波动明显，长期处于不稳定状态：2017年至2020年，其毛利润分别为206.87亿元、246.74亿元、183.58亿元、241.02亿元。

　　而在毛利率上，雅居乐今年上半年的数据更是直接创下五年来的历史新低，首次低于30%：2017年至2020年，其毛利率分别为40.09%、43.95%、30.48%、30.04%；同时在历年的上半年，集团毛利率也一直处于30%以上。

　　虽然在各个盈利指标上，雅居乐的财务数据并不算差，但数字掩盖不了整体增长乏力的事实。

　　对于毛利及毛利率的下降，雅居乐在中报中表示，主要由于毛利率较高的项目所占比重有所下降，而单位土地成本较高的项目所占百份比增加，其毛利率相对较低。

　　与此同时，面对外界对毛利率下跌至28.11%的质疑，雅居乐管理层在当日的线上业绩发布会上回应：

　　“从全年的展望来看，我们计划在28%-30%的幅度，现在碍于国内市场的政策，包括售价的限制和土地成本的上升，毛利率可能会往下走一些，我想这是整个行业的问题。但是做到28%已经很优秀了。”

　　值得注意的是，雅居乐的归母净利润今年上半年同比增长了约3.175个百分点，这样的业绩增速在整体行业实际仍处于低位。

　　除了毛利率外，雅居乐的回款率也跌至近三年来的最低值，公司上半年的回款率为80%，低于2020年房企销售回款率平均值87%。

　　来看看雅居乐的土储及成本情况。

　　这半年内，雅居乐透过招标、拍卖、挂牌、勾地及股权收购等方式新增22个项目，新增预计总建筑面积达304.3万平方米，集团应占预计总建筑面积为220.3万平方米，集团相关应付土地金额为人民币105.47亿元。

　　雅居乐管理层表示，在取地方式上，招拍挂占比29.8%，产城融合及城市更新占比47.7%，收并购占比22.5%。可以看出，今年上半年雅居乐继续引入多元购地方式，除了招拍挂，城市更新正在成为继收并购之外最主要的扩储手段。

　　在土地分布上，新增的22个项目分别位于华南、华东、西部、华中、云南、东北、华北等地，其中华东区域数量最多，共有10个项目，里面土地成本最高的为今年新开拓的浙江省绍兴市，价格达10.44亿元。

　　而在所有项目中，大本营中山预计总建筑面积最大，约85万平方米，同时其土地成本亦居全国榜首，达18.35亿元，其次再是15.3亿元的北京。

　　截至2021年6月30日，集团在85个城市拥有预计总建筑面积为5295万平方米的土地储备，新增可售货值644亿元，综合取地成本7109元/平方米，地房比34%。

　　销售方面，2021年上半年，集团以「雅居乐」品牌销售的房地产项目预售金额为753.3亿元，较去年同期上升36.7%。根据雅居乐8月4日披露的前7个月的销售数据，截至2021年7月31日，集团累计预售金额约835.3亿元，对应的销售建筑面积为536.8万平方米，均价为15560元/平方米。

　　此前，雅居乐曾在2020年业绩会上定下1500亿元的销售目标，如今2021行至年中，雅居乐已完成年度销售目标的55.68%。

　　陈卓林一直坚信“不能把鸡蛋放在同一个篮子里”。

　　1992年成立至今，雅居乐已经形成地产、雅生活、环保、雅城、房管、资本投资、商业管理和城市更新八大产业集团并行运营的格局。

　　“我希望4年后，2022年到2023年，未来地产跟多元化业务将各占收入一半。”在三年前的业绩发布会上，陈卓林毫不掩饰自己对多元化发展的野心。

　　如今距离2022年还有半年，2021年中报数据显示，雅居乐多元化收入的占比仅为16.8%，较去年同期上升4.2个百分点。

　　可以看到，这个成绩距离陈卓林设想的“各占半个山头”目标仍旧相去甚远。

　　在年初的2020年业绩发布会上，雅居乐集团管理层将多元化业务收入目标调整为2021年占比达到20%，可就算按此计算，现在离目标大约还差三个百分点。

　　目前，物业发展业务仍是雅居乐收入大头，今年上半年，该数据较去年同期上升9.5个百分点至320.92亿元，占比达到83.2%。

　　而从各多元业务板块的发展来看，雅居乐旗下上市物管企业雅生活服务的表现最为亮眼。

　　自去年10月26日起，雅居乐集团多次在公开市场增持雅生活股权，以示对其发展的信心。最近一次是在今年7月15日，雅居乐以每股32港元、总价16亿港元的价格购买绿地所持有的5千万股雅生活股份。购买完成后，雅居乐将持有雅生活约771256750股，占雅生活已发行股本约54.31%。

　　根据雅生活8月16日晚间发布的2021年中期业绩报告，截至2021年6月底，公司录得营业额62.47亿元，同比上升56.1%；在管项目3601个，覆盖全国31个省、直辖市和自治区以及199个城市；总在管面积达到4.24亿平方米，较2020年底的3.75亿平方米增加0.49亿平方米，增长率为13.2%。

　　按照区域划分，在管面积的38.2%集中于长三角城市群；粤港澳大湾区次之，为23.4%；成渝城市群拥有9.4%在管面积，其余则分布于国内其他区域。

　　值得注意的是，上半年雅生活新增在管面积主要来自雅居乐、绿地控股和第三方外拓。

　　母公司雅居乐为其提供了约451.4万平方米在管面积，战略合作伙伴绿地控股提供了约314.8万平方米；第三方项目贡献的新增在管面积更是达到4171万平方米，其中包括第三方外拓项目期内转化的新增在管面积2350万平方米，新中民物业并入的4260万平方米，并剔除出售兰州城关物业服务雅生活有限公司2440万平方米在管面积。

　　值得一提的是，新中民物业所作贡献超过雅生活上半年总新增在管面积的八成。

　　资料显示，兰州城关物业是雅生活在2019年斥资1.5亿元收购的项目，被视为进军西北地区的重量级收购。

　　同年，雅生活还收购了青岛、哈尔滨、广州等地大型物业项目，如今出售也意味雅生活的战略有一定转变。

　　过去三年，雅生活实现规模扩张的主要方式是收并购。然而在8月16日的中期业绩会上，雅生活方面表示，未来的发展方向是轻资产，而不是收并购。

　　“下半年继续巩固前产业链的布局，由于住宅物业周期性受政策影响很大，未来公司会在非住、公建、商办全产业链布局”。

　　一市财经注意到，今年上半年，雅生活非住宅业务的收入增幅远超住宅类项目。

　　中报显示，期内雅生活实现物管服务收入39.77亿元，其中住宅物业项目、非住宅物业项目的收入分别为16.39亿元、23.38亿元，各占41.21%和58.79%。

　　在增长幅度上，非住宅物业项目的收入增长幅度高达68.2%，超过住宅物业项目（33.3%）的两倍。

　　不过奇怪的是，上半年雅生活非住业务在管面积的占比却在降低。中报显示，雅生活上半年在管面积中非住宅类业态占比较2020年末减少4.5个百分点至55.1%；住宅类业态占比相应升至44.9%。

　　今年7月份，雅生活曾以2.82亿元收购山东宏泰物业100%股权，若将其在管面积计算在内，雅生活在管面积合计将突破4亿平方米。

　　这个月的9号，雅生活旗下一家间接全资子公司收购了济南宏泰物业，后者主要深耕山东地区及华北地区，并且在校园物业、公共建筑等领域极具品牌影响力。

　　事实上，即便雅生活方面宣称将走上轻资产路线，但规模持续扩张、全业态项目管理探索仍是物企赛道的主要发展态势。

　　今年的中期业绩会上，雅生活管理层定下目标，在 2023 年前要实现“双千亿”：一个是雅生活在资本市场的市值；另一个是社区增值服务业务发展成千亿产业平台，或将之独立分拆上市。

　　截至8月18日收盘，雅生活服务总市值约为445亿元，动态市盈率为16.23倍。就此看来，雅生活距离千亿还有不小差距，是否能在两年内实现“双千亿”的小目标，还待观察。

　　借新债还旧债？永续债现隐忧

　　冰山之下，雅居乐还面临着永续债的问题。

　　所谓永续债，又称无期债券，它并不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息推迟至下一个付息日支付，且不受任何递延支付利息次数限制。

　　有业内人士表示，永续债融资因金额计入权益板块而非负债板块，在财务报表中可起到“修饰”作用。“三道红线”下，能“降低”企业净负债率。

　　去年“三道红线”政策正式出炉，彼时，已脚踩两条线的雅居乐首当其冲地受到影响。

　　2020年12月24日，雅居乐将海南、中山、扬州、清远、天津、郑州、惠州等地的部分项目权益出售给了中国平安，以此换得70.51亿元的现金流，给财务报表带来大幅改善。

　　或许是此次合作起到了立竿见影的突击降档效果，到2020年年底，雅居乐净负债率直降20个百分点，剔除预收款后资产负债率降至71.9%，三道红线由“橙”转“黄”。

　　来到2021年，在行业政策调控愈发严谨的背景下，大刀阔斧降负债，依旧是雅居乐上半年的发展目标之一。

　　5月11日，雅居乐发布公告称拟发行于2026年到期的3亿美元优先票据，利率为5.5%，募集资金将用于为若干一年内到期的现有中期至长期离岸债务再融资。

　　5月24日，雅居乐获得两笔金额为52.53亿港元及2850万美元（附带12亿美元的增额权）的定期贷款信贷，为期36个月。

　　5月28日，雅居乐旗下雅生活服务宣布配售8666.68万股新H股，配售价为37.60港元，配售所得款项总额及所得款项净额预期分别为约32.59亿港元及约32.42亿港元。

　　6月1日，雅居乐额外发行于2026年到期1.5亿美元5.5%的优先票据，此额外票据将与于2021年5月17日发行于2026年到期3亿美元5.5%的优先票据合并及构成单一系列。

　　7月16日，雅居乐再次拟发行2025年到期的优先票据，发行规模为3.14亿美元，票面利率为5.5%，所得款项净额用于为若干将于一年内到期的现有中期至长期离岸债务再融资。

　　美元债、定期贷款、配股……各种融资渠道多管齐下，从筹资的紧密程度来看，雅居乐毫不掩对资金的渴望。而其背后犹存的事实，自然也是缺钱的残酷现实。

　　不过疯狂“借新债还旧债”的雅居乐，也让年报上的负债率得到了极大程度的优化。

　　半年报显示，截至2021年6月底，雅居乐剔除预收款后的资产负债率为68.4%，较2020年底下降3.5个百分点；净负债率较2020年底下降15.7个百分点至45.3%；现金短债比为1.18倍。“三道红线”全部踏入实现绿档。

　　不过值得注意的是，今年5月10日，标准普尔仅授予雅居乐拟发行高级无抵押美元票据“BB-”长期发行评级。

　　一市财经注意到，从表面上看，雅居乐的财务状况一切向好，但如果看其真实的负债水平，会发现有大量不计入资产负债表的永续债。

　　永续债可以掩盖负债率，但也会吞噬雅居乐的利润空间。

　　在今年的中报中，雅居乐永久资本证券持有人占净利润的比为7.8%，较2020年年底有所下降。如果永续债规模继续增加，雅居乐公司股东应占利润仍将进一步被削弱。

　　数据显示，从2018年到2020年，雅居乐永续债余额分别为83.35亿元、135.67亿元、136.37亿元。这个规模的永续债金额，在房地产企业中都属于非常高的档位了。

　　目前，雅居乐一年内到期的借款为395亿元，截至8月中，已偿还71亿元。

　　而雅居乐平均融资成本为5.96%，较去年底下降0.6%，略微高于同类企业平均融资水平（约5%）。

　　一位行业内人士表示，永续债蕴含利率跳升等风险，外币永续债存在着汇率波动风险，还会稀释企业利润。在近年来人民币兑美元的不断贬值情况下，雅居乐未来或面临更大的还债压力。

　　在今年的中期业绩会上，陈卓林也意识到如今已是现金为王的时代，他表示，雅居乐集团未来3年会在各方面更加审慎。