业绩表现：收入稳健增长

　　业绩表现：收入稳健增长，净利润率有所下降事件：公司发布 2020年报及 2021年一季报，2020年收入同比增长 22.6%、归母净利润同比增长 13.9%、扣非归母净利润同比增长 2.7%；2021Q1收入同比增长 33.5%、归母净利润同比下降 19.8%；对应 2021Q1净利润率 17.6%，2020Q1同期净利润率 29.3%，当期净利润率同比有所下降。 盈利能力：多因素扰动下短期承压公司 2020Q4及 2021Q1净利润率有所下降，我们认为，可能受到如下几个因素影响： 毛利端-沙坦价格影响因素：根据 Wind 及健康网数据，2020Q3起主要沙坦品种非规范市场报价明显下降，参考 Wind 报价数据，2021Q1相比 2020Q1缬沙坦均价同比下降 62%、厄贝沙坦均价同比下降 19.4%，我们认为，由于客户结构差异，Wind 显示价格和公司确认收入价格可能有明显差异，但同比降价趋势可以用于参考。结合公司排产、订单交付情况分析，我们预期 2020Q4起非规范市场降价对公司毛利率开始有明显影响。 毛利端-汇兑影响因素：根据 Wind 数据，2020Q1美元兑人民币平均汇率约为6.98，2021Q1平均汇率约为 6.48；考虑到美元收入转化为人民币收入，可能涉及的收入损失约为 7.7%，进而直接影响季度毛利率至少 5pct。 费用端-股权激励因素：根据公司公告，公司 2021年需要摊销的股权激励费用约为 7545万元，分摊到各个季度，可能对应 2000-3000万管理费用增量，进而影响当季度净利润率。 费用端-研发费用因素：根据公司 2021Q1财报，2021年一季度研发费用同比增长 2278万元；根据公司 2020年报，“报告期内公司原料药及中间体在研项目75个，其中 2020年新设立项目 33个。报告期内，制剂在研项目 73个，涉及43个不同产品。目前厄贝沙坦片已经正式通过药监局批准，阿哌沙班片等 6个项目已经完成 BE 试验并上报国家药品监督管理局药品审评中心，氯沙坦钾片等 7个项目正处于 BE 试验阶段”。我们认为，单个申报一致性评价的制剂平均约需要 800-1200万元费用支出，从趋势上看，我们预期 2021年公司研发费用率可能有所上升。 净利润率展望：预期 2021Q3走向拐点调整后沙坦主营业务增长稳健，持续验证公司在大吨位原料药品种的竞争优势。 2021Q1公司综合毛利率下降 10pct、沙坦原料药收入同比增长 5.4%，但结合上述分析，我们估算： 沙坦降价对收入端的影响：我们估算，公司沙坦原料药在非规范市场收入占 比约 30%，考虑到非规范市场公司 2021Q1沙坦价格同比约下降 30-60%，对应一季度整体沙坦收入受到降价影响约 9-18%。从同比价格趋势上看，参考 Wind报价，假设 2021Q2、Q3与 Q4均价与 2021Q1接近，对应 Q2、Q3与 Q4非规范市场沙坦均价同比下降 15-50%、12-33%及 6-20%，假设非规范市场收入仍占比 30%且规范市场基本没有降价，对应三个季度平均价格降幅为 4-15%、3-10%及 1-6%，如果公司规范市场收入占比进一步提升，预期 2021Q3起沙坦降价对毛利率的扰动有望明显下降。 汇兑对毛利率的影响：假设 2021Q2、Q3与 Q4美元兑人民币汇率与 2021Q1持平（约为 6.5），相比 2020Q2、Q3与 Q4，预期美元折算带来的收入下降比例约为 7.6%、5.5%与 1%，边际上看，2021Q3起预期汇兑对收入端扰动明显下降、2021Q4拖累更小。 总结：分析公司 2021Q1净利润增速，我们认为，加回股权激励费用（假设 2000万元）后，2021Q1归母净利润同比下降约 8%，明显收敛；假如加回汇兑带来的毛利率下降因素（假设约 5%收入），2021Q1归母净利润同比增长约 15%。结合我们在上文中的分析，从非规范市场沙坦降价因素、人民币汇率因素等维度考虑，我们预期 2021Q3起公司归母净利润增速有望回升，新产品、新增量有望成为主旋律。我们认为，公司虽然在 2021Q1与 Q2面临着部分价格、费用端的压力，但当下的股权激励、研发开支都是必需的，从公司经营的角度应持续推进；人民币汇率变化是公司难以控制的，公司可以通过套期保值等方式规避财务费用压力，但收入端的折算损失很难避免；规范市场经营的特色原料药生意本质上不是周期属性的，但在供给冲击下，公司非规范市场的原料药面临着价格周期扰动，我们认为，随着降价的边际趋缓、规范市场收入占比及原料药占比持续提升，公司利润增长有望恢复到较快水平。 CMO：增长新起点，预期更乐观根据公司一季报，2021Q1公司沙坦原料药收入约 5.4亿元，对应一季度 CMO收入+非沙坦类 API 收入约为 2.2亿元；我们预期 2021Q1的 2.2亿收入中大部分来自于 CMO，意味着 2021Q1起公司 CMO 收入正式进入快车道（2020全年CMO 收入约 8538万元）。通过分析公司的环评报告，我们认为，随着临海厂区、昌邑厂区陆续投产，公司原料药及 CMO 利润有望持续释放；投产及建设初期预期仍有较大的资本开支和折旧维修费用压力，而随着产能利率用提升，我们预期净利润率持续提升。 总结：能力过渡期，静待新增量，持续坚定看好公司成长潜力和空间成长还是周期？价格扰动是暂时、成长属性更清晰。从产品注册、能力验证上，我们持续看好公司在新 API 品种、前向一体化方面的投资和布局，我们认为，CMO 的订单数量、客户结构是公司生产、研发能力的结果，而公司的能力往往需要通过 API 产品的竞争力来侧面验证。虽然 2021Q1公司业绩增长面临着费用端的压力，但我们还原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速仍然保持稳健（预估 25%左右同比增长），表明公司主营业务的竞争力仍被持续验证。我们对公司中长期增长的信心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动，而来自于公司生产、研发能力的积累和持续建设，而随着公司产品结构丰富、CMO 和制剂收入占比提升，我们预期公司成长属性和逻辑更清晰。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 3.62、5.15和 7.1元/股，2021年 4月 21日收盘价对应 2021年 20倍 PE，低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待；考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，调整为“增持”评级。