基金要闻：中信期货：非农就业数据表明经济仍

　　  文：张革金融团队来源：金融有革调

　　  转自中信期货研究部金融期货团队报告

　　  报告要点

　　  上周贵金属震荡，非农就业新增与失业率背离，我们认为非农数据和失业率未来将继续改善，此次背离实因统计口径和失业补贴导致。因此贵金属仍适宜以偏空思路对待。

　　  摘要

　　  观点：上周贵金属震荡，非农就业新增与失业率背离。我们认为，未来美国经济数据将进一步复苏，因此贵金属仍适宜以偏空思路对待。

　　  周报第一部分解释了6月失业率与非农新增背离的原因和推断。我们的结论有三点：（1）非农数据和失业率统计口径有差异，非农就业数据更具可靠性；（2）非农就业数据内部分项看，服务业就业正在复苏；（3）观察非农就业数据，应该结合前瞻性与同步性指标同时观察，目前用工荒仍存（劳动参与率不变，用工时薪仍在增加），就业仍在改善。因此判断，就业复苏仍在继续，贵金属反弹不适宜追多。

　　  情绪方面，最大黄金和白银ETF基金持仓第二周下降。CFTC持仓方面，黄金白银投机净多头同样下降。CFTC持仓表明，面对临近的削债预期，多头继续离开，黄金投机空头有跟进倾向。我们认为，非农就业数据未来或继续向好，因此建议反弹后逢高沽空为宜。

　　  操作建议：整体判断震荡偏空，议息会议公布前（预计9月前）仍以择反弹高点试空为宜；同时建议择机做多金银比。

　　  风险提示：1．通胀失控风险；2．就业大幅改善，超出市场预期

　　  正文

　　  一、非农数据与失业率背离原因：统计口径差异及失业补贴扰动，预期未来将继续向好

　　  美国6月非农数据和失业率数据发生背离：6月新增非农85万，好于预期72万人，也高于上月的58.3万人；但失业率却提高，由5.8%上升至5.9%，高于预期5.6%，周五夜盘贵金属因此出现波动。

　　  我们认为，这是由于失业补贴导致美国居民就业意愿低导致，未来就业将继续向好，贵金属在削债计划公布前（预计三季度末），仍宜以偏空思路对待。

　　  首先，说明非农数据和失业率的差异：非农就业数据更具可靠性。美国官方就业数据统计源自于两个分离的体系，这导致了失业率和非农就业人数的背离。劳动力、家庭就业和失业率来自于“家庭的统计”，样本来自于美国劳工局数万个家庭样本收集信息；而就业人口数据则直接来自于劳工局从企业调查的数据。所以相比失业率，调查会更客观。因为家庭调研数据参与者会担心回答上报到移民局或者失去失业救济。但对企业主来讲，可以实话实说。因此，之前较高的失业补贴或使失业率产生扰动。

　　  如果我们观察劳动参与率指标可以发现，6月数据与5月持平（61.6%），仍低于2019年同期。劳动参与率说明美国适龄劳动力的参与就业市场意愿，维持不变表明美国就业人口仍不愿回归劳动力市场，因此失业率指标会有失真情况。

　　  其次，非农就业数据内部分项看，服务业就业正在复苏。分行业来看，休闲和酒店业、专业和商业服务、零售业以及其他服务业分别新增34.2万、7.2万、6.7万、5.6万，均相对5月显著增加。6月服务业累计新增就业64.2万人，贡献了当月非农的主要增量，也是自去年11月以来的最高值。在疫苗的广泛注射下，美国6月新增确诊人数已经降至1.5万以下，预期未来服务业就业将进一步改善，这将改进服务业通胀的影响。

　　  最后，观察非农就业数据，应该结合前瞻性与同步性指标同时观察。美国经济研究局为观察自身经济周期将观察指标分为前瞻、同步、滞后三项，以提升对经济周期把握的准确性。失业率、非农就业及劳动参与率数据属于就业同步性指标，前瞻性指标有每周初申失业金人数、每周工时及时薪。我们观察可以得到，每周工时下降体现劳动力短缺正在缓解，但是每周时薪环比增幅仍大于0，体现用工荒仍在继续，而初申失业金人数有下降趋势说明就业仍在改善。以上指标说明，美国就业状况正在缓解，但用工荒（需求）却仍存在，随着7月失业金补贴进一步取消，未来就业改善或仍将继续。

　　  二、上周市场回顾：贵金属震荡，预计经济数据将持续复苏

　　  国内市场方面，沪金主力合约价格由371.4元上涨至372.64元，涨幅0.33%，沪银主力合约价格由5464元下跌至5446元，跌幅-0.33%。持仓方面，沪金持仓总量由25.6万手下降至24.9万手，下降-7767手；沪银持仓总量由58.1万手下降至55.1万手，下降-29540手。（图表2）。

　　  国际市场方面，Comex黄金期货价格由1781.8美元上涨至1787.7美元，涨幅0.33%，持仓下降-3494手；Comex白银期货价格由26.185美元上涨至26.595美元，上涨幅度1.57%，持仓下降-39029手。库存方面，Comex黄金上升199361.058盎司，白银下跌-3687216.656盎司（图表3）。

　　  （一）宏观经济：美国就业数据背离，欧元区PMI利好

　　  6月的新增非农85万，好于预期72万人，也高于上月的58.3万人。但同时，失业率却提高，由5.8%上升至5.9%，高于预期5.6%，我们认为这是由于劳工就业意愿及失业补贴中止绕道导致，未来就业将继续向好，具体分析可见第一部分。

　　  其他数据方面，美国5月NAR季调后成屋签约销售指数8%，大幅高于预期-1%，6月ISM制造业PMI采购经理指数60.6，尽管略低于预期61，但整体看复苏状况良好。

　　  欧元区方面，6月欧元区制造业PMI63.4，超过预期63.1，失业率7.9%，好于上一期和预期值8%，目前看欧元区复苏状况同样较好。

　　  我们认为，目前看，尽管美国就业数据出现背离，但这是由于统计口径和失业补贴产生的正常现象，预计未来复苏将会继续，因此贵金属短期不会产生重新向上趋势，仍以偏空思路对待。

　　  （二）市场风险：风险偏好下降，信用利差上升，反映市场对收紧预期做出反应

　　  上周风险偏好下降，AAA-BAA利差由-0.67%下降至-0.7%，市场对于非农数据导致的收紧预期表现谨慎。Ted利差上升，本周末值0.08788%，前值0.086%，微幅上升，同样显示市场开始对收紧预期做出反应。（图表8）。

　　  （三）机会成本：美德利差下降，欧元兑美元汇率贬值

　　  1．利率：美债德债走弱，美德利差下降

　　  利率方面，上周美债收益率下降，由1.54%下降至1.44%。而实际利率指标Tips由-0.80%降至-0.87%，反映了短期就业数据变化的市场波动。目前通胀预期经过前期下降后仍维持在可控范围。

　　  德国10年期国债收益率同样下降，由-0.22%降至-0.27%，最终美德利差录得1.71%，前值1.76%，出现回落，体现就业数据扰动。

　　  2．汇率：欧元兑美元汇率升值，人民币兑美元波动

　　  上周欧元兑美元汇率微幅升值，在1.194，前值1.1927，体现近期美元指数升高后的波动（图表9）。

　　  而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4744降至6.4712，人民币微贬，同样体现近期美元走强后波动。

　　  （四）市场情绪：空头继续占优，体现市场对削债预期反应

　　  最大黄金和白银ETF基金持仓第二周下降（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1，042.87吨降至1，042.58吨，下降-0.29吨；白银SLV持仓则从上周17395.73吨下降至17353.61吨，下跌-42.12吨。近期因削债临近预期发酵，及美联储点阵图提升的加息预期，导致ETF持仓出现下降。

　　  CFTC持仓方面，黄金白银投机净多头继续下降（图表12）。黄金投机性多头由253，153上涨至254，206张，涨1053张；投机性空头由86，939上升至91，980张，涨5，041张；黄金投机净多头由166，214下跌至162，226张，跌-3，988张。白银投机性多头由73，841下降至71，855张，跌-1，986张，投机性空头由33，970张下跌至30，378张，跌-3，592张，白银投机净多头由39，871张上涨至41，477张，跌-1，606张。

　　  CFTC持仓表明，面对临近的削债预期，多头继续离开，黄金投机空头有跟进倾向。我们认为，非农就业数据体现出改进倾向，未来或继续向好，因此建议反弹后逢高沽空为宜。

　　  三、下周重点关注：非农数据反弹后沽空机会

　　  对于非农数据与失业率背离现象，我们认为这只是短期扰动，未来就业数据将进一步向好。扰动下或将提供我们逢高建立空单机会。

　　  四、风险提示

　　  1．地缘政治风险。

　　  2．疫情反复风险。

　　  3．美联储的前瞻性指引。

　　  五、指标追踪

　　  （一）价格变化

　　  （二）宏观经济

　　  （三）市场风险

　　  （四）机会成本

　　  （五）市场情绪

　　  （六）沪金期权波动率