赴港IPO，威马的盈利能力和持续经营能力能否被

　　   威马控股有限公司（以下简称“威马”或“发行人”），成立于2015年，公司名字取自德语世界冠军（WELTMEISTER），总部位于上海，是国内新兴的新能源汽车产品及出行方案提供商。威马汽车致力于推动智慧出行产业的发展及落地。 2021年，威马公司因科技含量不足、研发费用率不高、持续巨额亏损等原因折戟科创板，2022年6月1日威马向资本市场再次发起冲击。6月1日，在港交所披露的新一批IPO申请名单之中，威马公司位列其中，海通国际、招银国际及中银国际为其保荐人。根据招股书显示，威马公司创始人沈晖及其夫人王蕾是威马汽车的最大持股方，合计持有30.82％的股份。此外，董事会其他成员、百度、雅居乐集团以及其他投资者分别持股13.75％、5.96％、6.46％、43.01％。这次的冲刺港股IPO，威马真的准备好了吗？有了前车之鉴的威马，能通过这次香港联交所的融资缓解困局，最终走向盈利吗？本期估值之家将为大家分析一下威马公司的盈利能力和持续经营能力，解析其财务数据背后的商业运营及未来。

　　   连续3年财务报表显示巨额亏损未来盈利能力堪忧

　　   评估企业盈利能力的财务指标:盈利能力指标主要包括营业利润率、成本费用利润率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率、净资产收益率和资本收益率六项。实务中，上市公司经常采用每股收益、每股股利、市盈率、每股净资产等指标评价其获利能力。

　　   1、毛利率持续为负值 招股书显示，自2019年到2021年，连续3年，威马的毛利率为负的58.3％、43.5％、41.1％，毛利率通常反映一家公司产品的市场竞争力，纵观电动车市场，威马名噪一时，曾一度与“蔚小理”并驾其驱，被美誉成“造车四小龙”之一。但其他造车新品牌也在纷纷堑露头角，如小米、百度、华为、鸿海等。传统品牌吉利，广汽也想在智能电动车领域有所突破。而特斯拉和比亚迪更是牢牢的占领着电动车市场，全年交付量均达到40-60万辆。威马的年产能却只在25万辆。自2019年到2021年，威马的销量分别为12799辆、21937辆、44152辆，分别增长了71.4％、101.3％。但是仅2021年一年，蔚小理的年销量就已近10万辆，是威马的2倍了。同时，据招股书显示自2019-2021年，威马公司的营收持续增长分别为17.62亿、26.72亿和47.43亿元。同期小鹏的营收则分别为：23.21亿、58亿，209.9亿。威马并不乐观。

　　   综上，市场品牌竞争如此激烈，威马公司在现有产能不占绝对优势，销量也不能突破局限的情况下，想要短期内实现毛利率的正值，实属不易。众所周知，电动车行业IPO融资烧钱投入生产以期实现利润最大化是常态，威马公司此次也想通过港股上市融资10亿美元。但由于前期表现差强人意，冲刺科创版未果，又身陷负面舆情的影响，以及21亿元商业索赔等等因素，严重阻碍了销量的攀升而直接反映在销售收入上。

　　   招股书中批露的损益表上非常清楚的列支了自2019年到2021年，威马公司的销售成本要明显高于销售收入，从而导致了连续3年的亏损。而同期销售成本高速增长，分别为27.88亿元、38.35亿元和66.89亿元，为总营收的约1.4倍。

　　   2、净利率亦持续为负值、扭亏为盈任重而道远

　　   根据财报分析，净利率是企业第二大盈利能力评估指标，其高低直接受毛利率的影响，且受企业3项费用和其它损失与收益的影响。

　　   净利润方面，威马公司亏损逐年扩大。2019至2021年，分别亏损约41.45亿、50.84亿及82.06亿元，三年累积亏损超过170亿。而自2015年成立以来，威马公司累计融资额达350亿人民币，是IPO前融资额最高的国内造车新势力。短短3年，威马公司已经亏掉了一半多的融资额。 值得注意的是，威马公司在招股书中表示，为了更真实体现公司的综合经营业绩，公司采用经调整净亏损（非香港财务报告准则财务指标），撇除以股份为基础的付款开支、金融负债的公允价值变动等四项“不反映经营业绩”的支出后，三年的净亏损分别为40.43亿元、42.25亿元、53.62亿元。累计亏损也已高达136.3亿元人民币。

　　   威马公司这样的烧钱速度，着实让投资者有理由相信，威马这次的港股IPO的目的是以筹集资金为首要目的。作为国内造车新生代，这本无可厚非，但招股书中也很清楚的定位了威马公司零售价属于人民币15万元至人民币25万元的电动汽车细分市场，不是豪车这类好卖的、受市场欢迎的类别，而根据乘联会最新数据，15-25万区间的市场想要成为各大新造车势力的必争之地，预计要等到2030年行业竞争格局才能趋于稳定。换句话说，威马公司作为一家创业型科技公司，扭亏为盈仍将任重而道远。

　　   由此可见，威马公司连续3年的亏损导致了净利率的负值，体现了其企业的盈利能力和企业的管理能力都不理想，急需提高，唯有增加收入，节约开支，降低三项费用，才能扭亏为盈，为公司创造利润。

　　   3、销售成本增速远高于研发费用增速，威马是一家销售驱动而非技术驱动的公司 前面已经通过计算，我们看到了威马公司2019-2021三年期间的总销售能力和盈利水平，看到了业务至今为止不赚钱，其产品在经营结果上没有表现出足够的竞争力。

　　   一个不容忽视的现实是，在智能化电动汽车行业，威马已经落后于赛道。据招股书数据显示，截至2021年12月31日，威马公司累计交付电动汽车约8.35万辆，不及“蔚小理”三家任何一家去年一年的交付量。直到2022年4月底，威马累计交付的98000辆电动汽车，也刚刚与小鹏汽车2021的年交付量持平。

　　   同时，威马公司的同期销售成本高速增长，分别为27.88亿元、38.35亿元和66.89亿元，为总营收的约1.4倍。与之相对的，是较为保守的研发费用支出：2019-2021年，威马公司研发投入分别为8.93亿元、9.92亿元以及9.81亿元，同期营收占比为50.7％、37.1％及20.7％，不仅远低于销售成本，占比也呈逐渐下滑趋势。

　　   据此，表面上看，威马公司想要通过此次香港融资扩大研发、技术创新、开发新款，但从销售成本角度分析，其营销部门的现金需求量要远大于研发部门的现金需求量。换而言之，从数据上看，威马是一家销售驱动的公司而非一家技术驱动的公司。

　　   为了满足快速增长的巨额营销费用对现金的需求，威马前期9轮融资共350亿人民币。投资方均为相当实力的投资机构，不但包括上海，合肥，湖北等在内的7个地方政府投资机构，而且包括了诸如城通基金，五矿集团，国投资本，红塔集团等4家央企资本，还包括百度、腾讯、红杉、SIG海纳创投、线性资本、成为资本在内的数家高科技投资机构。其中，百度带来的自动驾驶技术赋能，令威马在自动泊车和记忆泊车技术方面取得优势。

　　   但无论如何，350亿元的融资体量，对任何一家创业型公司来说都是十分惊人的。这从另外一个角度也说明威马的现金需求量十分惊人，此次港股上市能否融资到位，也将事关其未来是否有足够的能力发展企业内部的生产以及利润率高的产品。

　　   4、现金需求量十分惊人，管理团队领导力将成为投资者关注重点 除350亿人民币融资之外，近3年，威马公司借款分别为人民币24.2亿元、人民币64.1亿元及人民币100亿元，

　　   这样的烧钱速度和借款能力，威马仍拼不过同行业的竞争，达不到理想的销售量，创造不了利润，虽然逐年的亏损率有所收窄，但还是差强人意。

　　   就算此次港股融资成功，解决了资金的问题，威马想要摆脱目前的困境，产品布局也要跟上，交付量也要成倍的提升，这些都非短时期内就能实现的。

　　   特别是威马一度因自身产品质量，电池自燃等等负面新闻而导致大量高管离职流失，对威马的管理团队的未来的领导力也是投资者需要深度考量的要点之一。

　　   正常情况下，企业财务报告是有时间延续性且假定会计主体持续经营的情况下报告的，企业的财务报告也是在资产负债表后12个月内持续经营假设成立的情况下报告的，而企业没有提出清算则在审计中不认作持续经营不力。

　　   估值之家将通过以下审计要点来评价威马的持续经营能力，主要是通过对威马的财务状况和经营情况的因素进行分析，评估有利或不利的迹象。

　　   1、财务状况不佳 1）存货跌价风险估值之家在招股书中发现威马为了业务需求和达到客户的要求和预期，需要维持一定水平的存货以便及时交货。通过客户订单数及要求评估，来决定存货水平。这就要求威马必须严格实施存货控制政策来监控存货水平。但是销量和市场销量很难精准预测，一旦出现错误或偏差，就会出现存货过时报废或短缺，这就必然造成存货跌价。而一旦存货超出要求，就会造成存货减记，或折价出售存货。

　　   招股书中明确披露，2019、2020、2021年，威马的存货减值亏损人民币207.3百万元、20.9百万元、127.3百万元。这对威马的经营业绩及财务状况都有重大的不利影响。由此可见，威马存在很大的存货减值风险。

　　   同样严重的问题估值之家发现，截至2019年及2020年12月31日，威马出现流动负债净额人民币5286.3百万元及人民币2867.0百万元。

　　   估值之家认为，流动负债净额会构成流动性风险，而净经营现金流出严重影响可持续增长。在营业收入无法增加且盈利无法实现的情况下，营运资金的短缺会造成供产销整个产业链的严重恶性循环导致经营失败。

　　   威马至今未实现盈利，连年亏损，2019年，2020年及2021年分别净亏损人民币4145.2百万元，5083.8百万元和8205.8百万元。且于同一年度经营活动现金净流出人民币2645.2百万元，2318.4百万元和人民币3186.7百万元。

　　   招股书显示，截至2021年12月31日，股东亏损人民币20536.1百万元。截至2019年及2020年12月31日分別产生流动负债净额人民币5286.3百万元及2867百万元。

　　   令人担忧的是，威马的重大亏损、股东亏损、流动负债净额及负经营活动现金流等严重财务危机是否将在日后持续。

　　   4）市场前景看好的新产品或其他必要的投资无力获得资金

　　   令人担忧的是，该投资根本无法实现回报或需要相当长的时间才有可能实现回报。因为威马已经投入大量资金在研发营销生产设备等前期筹备，但是，这些投资无法在短期内实现正现金流，这不仅需要威马不断拥有取得盈利及产生经营现金流的执行力，也需要时刻衡量其电动汽车的销售价格是否合理，售后服务能否替销售增值，等一系列营销策略来增加收入，控制成本，及资本开支。否则，威马就会面临缩减规模，而影响业务的增长，必将使现有的财务状况雪上加霜。

　　   而此次威马的港股上市融资的资金仍将投资于开发升级产品，建立研发中心，投资生产建设，包括高度自动化的生产线，工业机器人和全面的数字化系统。这些投资都是无法在短时期内实现价值回报的，且风险很高。

　　   2、营运状况堪忧 1）高管离职据查，威马一度因为负面新闻导致高管离职，而威马并未对重要管理人员的流失投保，换句话说，高管离职必将导致因招聘，培训或挽留这些人员而产生额外的开支，不仅如此，这些重要岗位人员的缺失，对公司的生产运营都会产生不利的影响。同时，这些高管如果加盟竞争对手的公司担任要职，那对威马的影响无法估量，轻则损失业务销售客户，严重的则可能涉及商业机密，知识产权，商业信誉等等。

　　   2）电池电芯供应紧张或导致成本攀升

　　   威马是电动汽车，其产品依赖于电池包的电芯的供应商。而威马目前合作的此类供应商仅有几家，如果一旦发生断供就会直接 影响到威马的持续生产。而再找一家合格的供应商又需要时间，审核评估，流程等等一系列问题。如果电池电芯的产能不够则会导致成本上升，从而影响威马的业务和收入。而这种不稳定的因素不仅存在于电芯的供应商，在其他汽车零部件及原材料采购上，价格的上升都会增加威马的经营成本而降低利润率。

　　   3、其他风险 1）未决诉讼 招股书提到，威马作为被告，参与浙江吉利控股集团有限公司的若干持续诉讼，至今未结案。而截至2021年12月31日止年度的综合财务报表中威马就此诉讼已赔偿人民币61.2百万元。威马无法预料法院会否判决更多的赔偿款也无法预料案子的胜败。如果败诉，威马不仅损失赔偿金，还会因此案涉及的知识产权，产品，专利，品牌声誉和价值，都有着巨大的影响，从而对威马的未来经营业绩，财务状况带来负面的效应。

　　   2）有关法规或政策变化可能造成的不利影响

　　   威马亦可能因政府政策转变而面对国际品牌汽车制造商日益激烈的竞争。例如，进口乘用车（原产于美国者除外）的关税自2018年7月1日起減至15％。

　　   2021年12月27日，国家发改委「商务部」）颁布《外商投资准入特別管理措施（负面清单）（2021年版）》（或2021年外商投资负面清单），于2022年1月1日生效，其项下并无限制外商拥有汽车生产商（包括新能源汽車及內燃机汽车）。因此，国际品牌新能源汽车竞争者可于中国建立全资工厂而无需循寻找境內合营企业伙伴。

　　   自2020年10月以來，全球汽车制造商一直面临着半导体及部件（芯片）的短缺，由于COVID-19疫情的影响，芯片供应链自2021年以来一直受到干扰导致价格的飙升。这对于威马的生产和销售是致命的，而威马也无从估计因不可知的疫情的发展而带来的芯片价格的涨幅比例来预估财务损失和应对可能发生的经营危机。当然，供应链紧张带来的芯片及汽车零部件价格上涨也将同时影响威马的竞争对手。但这就对各自的现金流是个极大的考验了。

　　   最后，通过上面两大块的分析，估值之家虽然也认同威马公司作为一家以高科技智能化的电动汽车的新生力量，有其一定的竞争力，也深得投资圈轻睐，并融得了相当数量的资金。但就其近些年不佳的财务表现而言，令人十分担忧其未来是否能扭亏为盈、是否能持续经营下去。