有效观察城投“合理”融资

　　一、历史会简单重复吗？

　　又见“保障平台公司合理融资”。疫情肆虐，央行出于呵护融资的考虑，4月18日与外汇管理局联合印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，内容包括23条举措，令市场瞩目的莫过于“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求”，“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。

　　债市兴奋的点是什么？一方面，资产荒频繁演绎的当下，土地出让“降温”弱化部分区域城投债“信仰”，“23条”的出现无疑起到了“及时雨”的作用。另一方面，2015年和2018年均出现了类似的提法，随之迎来城投债“牛市”。结合现实需求与彼时行情，投资者对城投债的满心期待并不难理解。

　　可是，留一半醉同时，要保持一份清醒，今时不同往日在于两点：

　　一是配置结构已然大幅度向城投债倾斜。事实上，从2015年地方债务置换，到2018年隐债平滑，城投债逐步成为债市增持的焦点；而在永煤事件及2021年下半年地产债风险频发的影响下，城投债配置力度再创新高。从二级市场交易活跃度来观察，截至去年年末，城投债成交规模占比高达44％，远超其他信用品种。今年再次提及“保障平台合理融资”，恐怕能够产生的提振效应已经较为有限，毕竟能“上车”的机构都买了不少的量。

　　二是对“合理”寓意的理解，有微妙变化。源自债市配置与发行人切换融资通道的双重需求，城投发债诉求可谓迅猛，2020年开始，首次登上债市发债的城投数量维持高位之外，区县级平台几乎成了“主角”。可这一趋势与防范地方债务风险的监管思路并不一致，去年年初开始，各类城投债审批收紧的消息甚嚣尘上。的确，今年3月，一般区县级、地级市及区县开发区类平台债净融资不及去年同期表现。因而，所谓的“合理”融资，与过去两轮可能存在一定差异。换句话说，信用环境的迭代，城投监管条件不会简单复制历史。

　　总体上，相似的政策表述，放在不同的市场环境和信用环境中，效果难言一致。对于城投债优劣的判断仍需留心地方政府资质、区域土地财政及城投再融资状况。问题是，对于城投融资仅仅观察净融资是否就足够？并不见得。

　　使用城投债净融资数据时，往往会隐含一个假定——发行人融资意愿强烈，若没办法实现发行对冲到期，就直接认定为监管收紧。然而，这是片面的解释。实际上，近两年投资者对负面舆情关注提升，以至于“风吹草动”就会引发城投公开市场融资受阻；倘若发行人疲于应对，或导致其退出债市，只维持传统的信贷融资，这一变化也会导致城投板块再融资回落，进而影响到对城投监管的理解。那么，如何有效观察城投监管路径？

　　二、城投债审批节奏透露的信号

　　为什么要从审批端来看？分为两类来看：一是成功注册发行，二是发行过程中被终止。对于后者，实则是有发债意愿，但对应平台难以达到监管要求，从而被叫停；而前者表述的信息与净融资看似一致，但审批流程透露出不同的信息。两者分别提供了不同角度观察城投监管态度，以下分别来看。

　　1、第一类：虽成功发债，节奏并不一致

　　首先，根据交易商协会及沪深交易所披露的1）已经成功发债，2）存在较为完整反馈链条的个券，并参考招商固收城投平台名单界定主体，数据显示：从2020年至今年3月底，有效样本券总计3900只，其中交易所占比81％，区县级城投债信息整体偏多。

　　其次，观察审批节奏时，采用两个变量：一是城投债已上会、完成注册或者通过前的反馈次数，二是第一次反馈到上会、完成注册或者通过前的历经天数；两者均表示针对不同类型的城投，监管审批的严厉度几何。处理过程中，之所以会以三个标准作为反馈结束的基准，与披露信息之间的差异有一定关系。

　　从数据整体表现来看，2020年开始，无论是DCM注册还是交易所，城投发债被反馈的平均次数及平均天数出现趋势性增加。考虑到样本数量的问题，以下着重分析交易所审批节奏变化，可以观察到三个特征。

　　第一，公募与私募城投债的差异。2020年下半年开始，不同层级城投债在发行前面临的反馈次数及天数明显增加，去年下半年反馈天数甚至创新高。并且，相同发行方式，地级市城投债平均反馈次数与天数上小于区县级平台，但相同层级不同发行方式上，公募债要求更为严格。

　　第二，不同省份之间差异较大。不同省份公司债审批多数表现为，今年前三个月反馈次数和反馈天数大于去年单月均值。其中，江苏地区城投公司债审批流程整体偏长，与其区县级城投公司债的影响有关；浙江区县级公司债反馈次数整体低于其他区域同层级城投债。

　　第三，弱资质区县城投发债压力显现。以发债相对宽松的2020年作为比较基准，今年财政收入低于50亿的区县城投，发行前面临的平均反馈次数增幅明显快于其他区域。

　　2、第二类：被终止的项目，又是如何？

　　相比于成功发债的样本，被交易所终止发行的城投主体特征，除了与上述审批流程有类似之处，更能体现监管审批过程中哪些城投存在痛点。

　　首先，无论是终止审批的拟发行金额总数，还是项目数量，区县级平台均超过其他行政层级。并且，这一趋势从2020年下半年就已经开始，与上述反馈流程拉长时点一致。

　　其次，预算收入50亿以下区县级平台面临终止情况较为普遍，其去年11月被终止的项目占比一度高达80％。

　　最后，从区域特征来看，交易所终止发债更为集中在区县级融资密集的江浙两地。值得注意的是，去年和前年前三个月没有出现终止项目的区域，今年有增加的情况，比如：湖北、河北和江西等地。

　　综上所述，城投债审批加码的现状足以从审批节奏及终止项目两个维度得以证明。当前的“保障平台合理融资”指向的是审批速度全方位提升，还是针对某个行政层级，我们尚未可知，但是在净融资出现改善之前，势必会观察到审批端的变化，这将给“做多”弱区域城投债提供新的支撑。反之，若接下来审批端未出现较大变化，或许现阶段就是城投融资较为“合理”的时期。