兴业期货：豆-棕5月合约价差大概率仍将回归：基

　　期现豆粽价差分别为520点和730点，而当时的主力合约1705合约价差为778点，基本处于相对合理区间。

　　本轮豆棕价差二次探底修复的过程中，依旧呈现出近月合约和现货价差下行速度显著快于远月合约， 1705合约在交割月前一天价差收于32，现货价差最低点为-37，但1709合约的最低点为424。因此本次豆棕期货价差的修复依旧是主要依赖于合约换月完成了倒挂价差的修复，1709合约价差自最低点至交割月前一天收敛幅度为262点，而现货的收敛幅度为733点。本次在价差走低的过程中，现货和1705合约保持高度一致，因此基差表现平稳。而在换月至1709后，棕榈油基差再次处于相对高位，而豆油基差处于相对低位，最终是由棕油基差下行同时豆油基差上行完成收敛。

　　通过棕榈油基差的异常波动可以发现，虽然从现货的角度的看豆棕价差修复策略具有良好的收益表现，但若通过期货构建策略则获得的收益相对有限。豆粽价差在1609合约上虽然出现了倒挂，但最终并未完成修复，而后续1701、1705和1709合约价差自最低点至最高点的修复幅度均不足300点，难以形成有效策略，价差修复主要依赖于合约换月，因此豆棕价差策略在实际操作过程中存在着现货价格修复，但期货合约不修复的可能性。

　　跨期价差：棕油价差更具参考性

　　在跨期价差方面，棕榈油和豆油也呈现出了截然不同的走势，豆油市场维持远月升水结构，处于合理状态，且市场对远近月合约预期并未有明显分歧。但市场对棕榈油价格则存在极大的分歧，由于低库存因素现货价格表现更为强势，但同时又对后续供给修复存在较为乐观预期，因此跨期价差在现货的带动下始终处于近强远弱的结构。且越临近交割该表现越为明显。而2次的价差下行均伴随着棕油跨期价差的快速走高，而收敛的过程中则主要伴随棕油跨期价差的快速回落。

　　历史情况2：2019.11-2020.12

　　基本面：原油价格影响力增加

　　本次豆棕价差出现持续走低并创历史极值仍旧是发生在油脂供给紧缺，库存相对偏低的环境下。由于国内豆油受到美豆油的带动叠加油粕比强弱关系的切换，豆油价格领涨油脂，因此在19年8月豆棕价差一度突破1400，创2013年10月份以来的最高水平。但在进入8月后，随着美豆油涨势放缓以及国内豆油累库情况的发生，豆油价格上行驱动略有减弱。而同时棕榈油在主产国减产预期以及生柴消费预期的带动下海内外棕榈油均出现快速上涨，豆棕价差快速下行，近月合约最低跌至90的历史低位。

　　在进入到2020年后，油脂板块出现超预期下跌，尤其是棕榈油，产量出现超预期上行的同时在疫情影响下食用需求及生柴需求均不佳，原油价格的回落带动国际棕油价格快速走低，领跌油脂板块。而豆油虽然在供给端并未出现明显利空，但由于未有新增向上驱动，叠加需求端不佳的共同作用下也跟随棕榈油回调，但其基本面边际强于棕榈油，因此豆棕价差出现快速修复。

　　但在进入到5月之后，虽然全球疫情仍在持续发酵，但市场关注度逐步降低，且食用需求正在快速修复，叠加原油价格不断上涨，对油脂板块整体形成利多。因此与原油相关性最强的棕榈油价格受拉动最为显著，此外印度重新放开对马来精炼棕榈油的进口，以及马来和印尼两国对生柴政策的强力支持在需求端对棕榈油形成潜在利多，棕榈油再度领涨油脂板块，豆棕价差快速回落至前底附近。

　　在进入到9月后，豆油受到季节性食用需求强劲以及美豆价格不断走强的共同作用，领涨油脂板块。而棕榈油则呈现出利多出尽的迹象，虽然需求端仍较为强劲，但马来西亚高库存以及原油价格的压制作用下，向上驱动明显不如豆油，豆棕价差持续向上修复至1400附近。

　　本次豆棕价差的波动从基本面来看，受到疫情因素的影响较为明显。在供给端方面，由于棕榈采摘更以依赖于人工，因此疫情对棕榈油影响明显要强于豆油；而在需求端方面虽有油脂板块下游需求较为一致，但由于东南亚地区对于生物柴油的政策不断修订存在较大的不确定性，棕榈油近年来受到原油价格的扰动明显强于豆油，因此当原油价格与油脂价格走势较为一致时，对棕油价格存在助力作用，而当原油价格与油脂价格走势不一致时，对棕油价格走势存在抑制作用，进而造成豆棕价差与原油价格容易出现负相关。

　　基差：豆棕价差修复伴随棕油基差高位回落

　　在本轮豆粽价差变动过程中，豆油和棕榈油的基差并未出现明显的异常情况，但仍有一定的规律性。在两次豆粽价差快速下行的过程中，基差均表现的较为平稳，而在两次豆粽价差向上修复的过程中，基差均出现明显回落的迹象，且在拐点出现时，棕榈油基差基本处于阶段性高点。

　　结合16-17年的基差走势来看，通常当棕榈油基差处于历史高位，且出现基差下行的情况下，豆棕基差低位修复即将发生。

　　跨期价差：豆粽价差下行伴随棕油跨期价差上行

　　在跨期价差上，豆油除了在20年10月-12月之间出现了明显的价差上行，其余多数时间表现都较为平稳，且基本维持在0附近。这体现出了不同月间的豆油价格预期较为一致，异常波动情况较少。而棕榈油则在多数情况下都呈现出跨期价差趋势向上的走势，近月合约升水远月合约的情况较多。这体现出了棕榈油利多驱动通常影响时间较为短期，价格波动明显大于豆油。

　　结合16-17年的行情来看，每次当豆粽价差出现快速下行时，棕榈油跨期价差均呈现明显的上行趋势，这与豆粽价差的快速下行均是由棕油价格驱动的情况基本一致。而向上修复时价差则并未出现明显的规律性特征，且核心驱动品种也存在不确定性，但仍以棕榈油驱动为主。

　　对本轮豆棕价差的启示

　　本轮豆棕价差倒挂的幅度远超前两次，2201合约在进入交割月前的最后一个交易日倒挂幅度达到390，在换月至2205合约后豆棕价差进一步下行，最低跌至-1756。从基本面看造成本次豆棕价差快速下行的主要原因是马棕产量在疫情的影响下预期持续走弱，目前来看虽然疫情有所反复，但利空因素的边际作用正在逐步减弱。而豆油方面，受天气影响大豆产量预期逐步由南美丰产转向北美减产，因此从基本面来看豆棕价差存在修复驱动。而从微观层面来看，棕榈油基差目前已经达到了2000点以上，且在3月初出现了拐头向下的迹象。而跨期价差方面，棕榈油价差在近期出现明显回调，基差的回调及跨期价差向上趋势的打破或意味着豆棕价差难以出现进一步下行。而从以往价差修复持续时间来看，豆棕价差首次出现低点后将有1-2个月的抬升时间，因此05合约将有比较大概率出现向上修复的可能。而目前原油价格的走势仍是潜在风险点，若原油价格持续上涨或导致豆棕价差在向上修复的过程中出现反复，修复节奏慢于市场预期。

　　张舒绮

　　投资咨询从业编号：Z0013114

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