带来行业更新需求

　　投资建议 年检新规推动在用车规范化，存量“大吨小标”轻卡有望实现快速出清，产生轻卡更新需求。中长期来看，轻卡治超趋严，叠加轻卡生产环节的技术指标进一步明确，轻卡单车运力下降，推动轻卡保有量提升。继上一篇轻卡行业报告《轻卡新政或致剧变，孕育格局转机》探讨轻卡运力流向后，本篇报告我们从供给侧改革的角度出发，分析政策对重卡和轻卡销量的影响，以重卡上一轮周期为鉴，判断这一轮轻卡走向。 理

　　由 复盘重卡：五年稳步增长强周期的“业绩归因”为供给侧多项改革和需求扩张。 2016 年9 月21 日开展超载行为重点整治工作以来，重卡市场受全国范围内梯度治超、各地加速“国三”车淘汰政策的影响，行业呈现明显增长趋势， 2016-2020年期间重卡销量CAGR 高达22.1%。而轻卡由于淘汰补贴力度较低、且非高速应用场景下治超执法力度较低，销量增速弱于重卡，2016-2020 年期间CAGR 为9.2%。 复盘重卡在过去五年的销量表现，我们认为供给侧改革和需求侧扩张是推动重卡销量持续超预期的主要因素。供给侧改革围绕治超治限和排放标准升级展开，具体表现为从中央到地方的梯度治超，以及排放标准升级背景下各地加速淘汰“国三”车。重卡需求扩张主要由物流及工程需求增加推动。 站在当前时点往前看，轻卡治超加速，行业即将迎来上行周期。年检新规落地推动存量“大吨小标”车辆快速出清，带来行业更新需求，中长期来看，轻卡技术指标有望进一步明确，推动轻卡单车运力下降，行业保有量提升。我们认为，短期内消费者观望新政执行力度的情绪较重，可能会对2021 年月度销量带来扰动，全年呈现前高后低的走势。长期来看，轻卡单车运力下降，新增运力需求转向合规轻卡的确定性较强。我们以2019 年轻卡保有量为基数，进行保有量弹性测算。

　　根据我们的测算结果，假设存量轻卡中20%出现超载情况，单车超载3 吨，那么这部分轻卡合规化后，将释放超1,000 万吨的运力，推动轻卡保有量提升至2,471万辆，相较2019 年增长30%。

　　对标重卡，行业上行周期往往伴随着龙头企业业绩加速释放，同时催化公司股价上涨。在重卡行业上行周期内，行业贝塔叠加产业利用率提升带来的规模优势，龙头企业业绩弹性强于行业销量增速。同时，我们发现重卡龙头公司的股价与重卡销量存在较为明显的相关性。对比轻卡龙头企业业绩和股价表现，前期轻卡龙头企业的业绩弹性与轻卡销量的相关性较低，且轻卡销量对股价的拉动效应并不明显，主要原因在于包括福田汽车、江铃汽车、江淮汽车在内的轻卡龙头公司大多采用“商乘并

　　”发展战略，导致公司业绩受乘用车销量下滑的拖累。我们认为，随着龙头企业重新厘清发展战略，优化商用车业务，盘活存量资产，提高产能利用率，轻卡行业销量增长将会给龙头企业带来更大的业绩弹性。

　　盈利预测与估值 我们看好销量提升对轻卡产业链龙头企业产生的业绩弹性，我们推荐轻卡车型谱系较完备、定位偏高端、业绩具备多方面支撑的江铃汽车，及重卡轻卡全面布局的中国重汽-H，推荐轻卡产业链供应商天润工业、潍柴动力-A/H、万里扬，建议国内轻卡龙头福田汽车、江淮汽车、小缸径柴油机供应商云内动力; 客车方面推荐宇通客车，亚星客车、另外重点推荐燃料电池客车方面的金龙客车、福田汽车