在手合同额约亿元（：亿元）

　　6月初，笔者跟随团队调研了北京西二环边上的一家老牌国有企业，港股上市公司城建设计（。公司位置非常好，往东不到20分钟车程就能到达北海公园，一个不自觉就会让人哼唱“让我们荡起双桨”的地方，再过去一点就是故宫，真正的皇城边上的豪华地段。

　　
 

　　一、公司基本面

　　公司的前身是北京城建设计研究总院，于1958年专门为新中国第一条地铁，即北京地铁1号线建设而成立。发展至今，已经成长为我国城市轨道交通行业的绝对龙头和行业规范的制定者，拥有国内勘察设计行业最高资质——综合甲级资质。

　　2020年，公司排除疫情的困难，仍取得不错成绩。全年实现收入约99.9亿元（人民币，下同），同比增长约18.7%；股东应占溢利约7.9亿元，同比增长约19.5%。其中，勘察及咨询板块业务收入36.63亿元，较2019年增0.11%；工程承包业务板块实现收入63.18亿元，同比增32.98%，主要是公司昆明四号线年下半年顺利通车运营，及广州十号线、南京至句容等在建项目同期开工，建设工程量增大所致。

　　中标情况，去年的疫情带来一定影响，招标工作几乎只在下半年才展开，不过中标情况大超预期，半年的工作斩获了近乎2019全年的中标额。2020总的中标金额约103.27亿元（2019：117.05亿），其中设计、勘察及咨询业务中标49.67亿元（2019：45.36亿元），工程承包业务中标53.60亿元（2019：71.69亿元）。至2020年底，在手合同额约315.81亿元（2019：346.43亿元）。

　　目前，城建设计业务拓展到了国内近80个城市，公司总部共设立了53家外埠分支机构，下属37家成员企业，覆盖了全国除台湾、澳门以外的所有省份。国际业务方面，已拓展到俄罗斯、安哥拉、阿根廷、哥伦比亚等国家，共延伸至16个国家。

　　截至2020年12月31日，公司资产负债率为72.71%，相比2019年末的75.09%减少了2.38个百分点，降幅为3.17%，主要是由于应收账款和合同负债的减少，负债总额下降比例大于资产总额变动比例。

　　现金流管控取得成效，加强了应收款清欠工作，2020年末广义应收款合计79.7亿元，同比减少6.8亿元；投资现金流出也有所收窄，体现在手PPP项目投资高峰期后投资压力逐渐减轻；经营现金流亦连续2年为正。

　　
 

　　二、最新动态

　　4月12日，城建设计发布公告，截至2021年3月31日止三个月，公司重要项目中标共计人民币88.89亿元（未审核），其中勘察、设计及咨询板块中标共计人民币10.81亿元（未审核），工程总承包板块中标人民币78.08亿元（未审核）。

　　5月28日，城建设计举行2020年度股东大会，宣布2020年现金股息每股人民币0.1568元(含税)，H股股东的股息将以港币发放，每1股H股股息为港币0.189535元(含税)。其实公司自2014年上市以来每年都坚持派息，派息率一直保持30%水平。

　　
 

　　三、演讲重点

　　公司管理层方面，特别请出了两位技术大咖，分别是城建设计的技术总监冯总，和北京设计院的副部长李总。二位老总主要是从行业的角度展开介绍，演讲内容干货满满，笔者尽量总结了几个重点。

　　1、北京地铁建设历程可以分为三个阶段：第一阶段是1965年至1987年，完成了两条线公里的里程；第二个阶段是1987年至2003年，完成了三条线年至今，快速增长阶段。尤其2007年以后，基本保证了每年都有通车的项目，至2020年，北京的地铁里程已经超过了700公里，预计2021年接近800公里，2022年接近900公里。

　　2、未来北京轨道交通的建设要形成内面外网一块优先空间融合、枢纽保护的格局。在四环以内要形成覆盖式服务，聚焦重点工程区，在边缘和外围新城形成廊道式的节点式服务。在区域快线公里的排线保障网络，提高通行效率。在服务中心建成网络多点廊道，形成一个北京的重要的快速通行的交通廊道，对雄安新区保障通达以及周边的联动发展。

　　3、远期规划方面，北京未来的规划项目规模达到2600公里以上，其中1）区域快线，为北京都市区和节点间提供快速服务，共计15条线）地铁快线，主要是在主城区和服务中心以及多点新城和中心城之间提供快速的交通廊道，包括6条线）地铁主线，主要服务于复合型内部的大容量高密度的公交化服务，共24条线）其他的线路就是机场专线、无论是绿色出行，还是国家的两碳战略，都可以说城轨交通是符合国家的大战略方向。对比国外的出行结构，私人汽车的占比逐渐减少，公共交通是未来的一个发展趋势，优先发展公共交通已经写入了十四五规划。此外，我国还有大概400多个城市，未来是需要不断扩大城轨交通建设的，这一块的市场空间依旧很大。

　　5、行业的主流方向，最近最的就是低碳绿色发展方向，公司也在和广州地铁合作来研究绿色交通体系的一些标准。另外一个方向就是智慧交通建设，主要结合国家的“新基建”战略方向。城轨这一块，在车辆空间信号通信等各个专业，可以说是新基建集成创新的领域。公司的产业化板块目前也是覆盖了新基建信息化方向的技术研发。

　　6、在建造方面，公司特别提倡机械化、智慧化施工，降低成本，实际上已有一些专利成果，比如装配式车站，装备式轨道等。节能方面，也有一个节能中心，在整体的研究城市轨道交通系统的多种节能策略，然后实现整个节能达到20%以上。新能源的应用，现在也在探讨新型的氢能源应用项目，正在做一些研发的工作。

　　7、都市圈方面，公司重点粤港澳大湾区、上海和南京都市圈，以及成都、重庆都市圈等发展机会。

　　
 

　　四、Q&A

　　Q1：为什么国外的城轨会是地铁的两倍？这当中的原因是不是有时速的原因？或者说因为建造成本的考虑？未来国内城轨的里程会不会也会超过地铁？

　　A1：这其实是一个多层次的问题，最近二十几年，我们在一二线城市主要建造的是地铁，首先考虑的是解决大城市的交通问题。海外国家，比如日本东京，它的轨道交通总长度加起来大概有2000多公里，但实际上中心城市的地铁不到300公里。类似其他国家，海外一些大城市在近百年的发展过程中，它的交通系统在不断地改进，因为中心城市的市郊或者其卫星城市的功能更加突显，城轨很好地将这种关系体现出来了。当然，那些中心城市地下建设地铁的成本也确实非常高，包括后续的运维成本也很高，多方面原因形成城轨多于地铁的局面吧。

　　国内方面，会有一个发展阶段，我们现阶段主要是通过地铁解决中心大城市的交通问题，后面在强调都市圈建设的时候，更高质量发展的时候，城轨的建设可能就会增多。目前我们国家建设地铁的城市将近43-44个了，但还有大量的地级市拥有的人口都在200万以上，或者100万以上，解决城内的交通仍是主要问题，短期对地铁的需求还是很大的。

　　Q2：记得国家是在2016年出台政策，指出某些GDP总量未达标的城市不允许修建地铁，因为可能当地政府的偿债能力，支付不起地铁的造价。我们公司的甲方主要是国家、各级地方政府，在涉及到的PPP项目，可能各个地方政府的支付能力会存在差异，这会不会影响到我们的应收款，对公司现金流造成压力？

　　A2：这一块确实是有影响的，我们公司如2016、2018年，经营现金流就是负的。主要是早几年投的一些PPP项目，像安庆、云南的项目等，确实产生了一些资金压力。因为PPP项目的性质，前期就是得靠自身去融资操作，等到运营了，才能收回资金。虽然说我们是设计咨询行业的老大，但是在投资PPP项目这方面确实还需要积累更多经验。

　　当然，这几年国家对PPP的管理也逐渐严格了起来，提高了一些门槛。我们后面在挑选项目时也更加谨慎。2019年我们的现金流就转正了，后面会更加注重现金流这一块的管理。

　　Q3：站在投资的角度，一个公司的估值是它未来现金，所以想问一下公司，认为轨道交通的行业还能做多少年？

　　A3：关于这个问题，看我们国家的规划到2025年，甚至是到2030年，城市发展还是处于一个增长阶段。后面强调城市群的时候，需要的轨道会更长。而且，建设是一个方面，另一个重要的增长方向其实是运维。

　　比如说现在8000多公里的存量，后面的运维市场就很大，包括设备的更新改造、优化之类的。现在北京地铁13号线就在做拆分，拆分成两条线，类似这些都会是一个新的增量市场。

　　Q4：问一下公司各业务的营收占比情况是怎样？目前公司员工4000多人，属于设计的多少人，工程的员工多少？

　　A4：收入主要分成两大块，一个是设计、勘察和咨询，一个是工程承包，2020年二者的收入占比分别是37%和63%。我们4000多员工，当中1000人左右是属于工程承包这一块的，剩下的都是属于设计板块。设计里面属于轨道交通设计的大概是2000人，另外1000人是搞民建设计，以及一些市政工程设计。

　　Q5：刚才管理层有提到公司在海外做了一些项目，想具体问一下，公司未来在海外项目的开展是如何规划的？比如非洲、欧洲等地区。

　　A5：海外业务这一块，上市初期的时候，比如2014年的时候还有5%左右的营收占比，但是目前也就不到1%了，占比较少。我们海外主要还是做设计，分城市轨道交通和民建市政两块，比如在非洲做民建市政多一些。具体到做的方式，主要是跟一些大的央企一起出海，他们去做EPC项目，我们跟着一起做设计，都是很多年下来的良好合作关系。

　　但是就单说城市轨道交通来说，我们认为未来的重点市场还是在中国，除了我们国家的实际市场需求很大，其实海外市场有一个很大的问题，就是他们一条线路的规划施工落地可能十几、二十几年都完成不了。工期太长，项目落地难，就不太好做。

　　目前我们海外的团队叫做国际工程设计院，是上百人的一个团队。另外，说到海外，有一个比较自豪的事情，比如我们做的俄罗斯的项目，因为最早我们国家的地铁技术是向苏联学的，发展到如今，我们可以去给俄罗斯做设计，这本身就体现出我们的技术进步。

　　Q6：设计院的人才是最重要的资产，想问一下公司有没有员工的股权激励？

　　A6：核心员工持股计划我们在2017年底的时候已经做过了。当时是按照国务院国资委的要求，经过了多方沟通，最终在内部筛选了190名员工，发行了若干内资股。因为内资股这一块，公司之前是有过发行A股的计划的，但是目前处于暂停中。不过，对于A股上市，公司还是会在准备工作都做好后，再次重启的，时间的话，目前还不确定，但是一定会做。

　　Q7：关于毛利率的问题，公司设计这一块的毛利率水平可以到30%左右吧，每年的波动大不大？

　　A7：近几年，我们涉及这一块的毛利率在30%至35%之间，每年浮动几个百分点。公司整体的毛利水平在20%左右，另外工程板块的毛利率约10%左右。设计这一块因为业务的不同，有时候会出现一定的浮动。比如今年要是北京的收入占比扩大了，整体毛利率肯定会提升。如果西南的项目占比扩大了，可能毛利率就会降低。这当中有一个人员分布的问题，我们的北京总部设计院里面，约800人，都是核心设计人员。如果要去到其他地方做援助，会有一些差旅费发生，一定程度影响毛利率的波动。

　　Q8：请问公司的主要竞争对手是谁，竞争的主要因素是什么？

　　A8：竞争对手的话，目前第一梯队也就是原铁道部1、2、3、4院以及北京、上海、广州的当地院。每个设计院都有自己的地域优势，比如我们在北京就有一些相对优势，其他还比如东北、重庆、南京、杭州等地也不错。而我们在上海的份额比较少，但长三角其他城市的份额也还不错。

　　城市轨道设计这一块的竞争门槛比较高，将合同分成7大类的线多个专业，所以现在基本都是国企在做，且都是当年铁道部下面的设计院发展过来的。所以，这个行业对于民营企业来说还是比较困难，因为民企没办法整合那么多专业技术。

　　就第一梯队的竞争对手，实话说，就技术层面，大家的差距并不大，出去竞争的时候，考虑更多的还是企业文化。比如我们公司，管理层最早都是军队出来了，目前企业文化可以说既有军队文化，又有校园文化。我们公司更加会强调服务意识，先做事后谈钱，这些年也是获得了市场的认可。

　　Q9：关于PPP项目公司未来还会继续投入么，会不会带来一些资金压力？去年工程这一块的收入有60多亿，其中属于PPP项目的收入占比有多少？

　　A9：公司对于PPP项目还是采取一个谨慎的态度，因为资金压力不容忽视，虽然这两年现金流转正，但后面继续做的话，前期的资金投入还是需要权衡的。2020工程承包业务板块的线%。虽然工程这一块的毛利率不如设计板块，但公司一直在坚持做，定位的是一个全产业链的业务结构。因为单纯做设计的话，体量会相对有限，两块都做其实也能更好地对冲风险。

　　Q10：公司竞争对手都是一梯队的国企，考虑到行业未来会不会有一个技术革新或者说升级的可能性，从而带来竞争格局的变迁？比如日本好像就在做氢能源轨道交通这一块。

　　A10：关于竞争对手，我们还是有自身的比较优势，特别在一些核心的技术方面是一直领先的，是标杆的存在。比如我们的前期规划设计，尤其是在城市层面的轨道交通网规划是有优势的。鉴于我们在这一块的长久涉猎，我们要比从铁道研究出来做城轨设计的公司，对城轨设计有更深厚的理解。至于行业的技术革新，我们的研究院一直都是在研究最前沿的技术，之前有提到的一些改造项目，就有考虑氢能源的利用等。

　　
 

　　后话：

　　目前城建设计的港股市值仅约28亿港元，市盈率低至3倍。2016年至2020年，营收的复合年增长率约18.4%，纯利复合年增长率约13.6%。过往派息率约30%，最新的股息率更是高达9%。作为城轨交通领域的龙头企业，这种估值水平实在是不匹配。对标A股一只次新股（2020年10月上市）地铁设计（003013.SZ），2020年收入不到19亿元，但市值却达到了84亿元，市盈率也有30倍，两地估值差的不是一星半点！

　　当然，前些年公司做PPP项目带来了一些影响，资金压力加大，负债率提升，毛利率也有所下降，股价承压有一定的逻辑。公司国有企业的出身，H股股本流通性不够，也一定程度影响了价值的彰显。

　　不过，公司最近2年经营情况已经出现好转，去年下半年的中标金额已接近2019年全年，今年Q1的中标金额更是高达约89亿元，算是相当惊人了。财务状况得到了改善，摆脱过往的包袱，加上中标金额大涨，2021年的业绩大反转可以期待了。另外，A股的上市计划短期虽然说还不确定，但最终落地还是值得期待，也算是未来的一个刺激点。

　　总的说来，城建设计作为城轨交通行业龙头，拥有非常高的技术壁垒，所处的城轨行业前景也十分可观。最重要的是，公司当前的股价已十分便宜，在预期今年业绩显著向好的背景下，赔率可谓超级高了。

　　
 

　　（风险提示：以上内容仅代表作者个人观点，不构成投资建议，作者无法保障中的内容、数据、预测的绝对精准。）

　　
港股投研所
雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，。