国债期货：从资金来源看基建增速

　　央行和外管局指出，“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”；2）5月19日，国务院办公厅指出，盘活存量资产扩大有效投资；3）6月1日国常会调增政策性银行8000亿信贷额度，用于支持基础设施建设。综合来看，财政资金对于社会资金的撬动能力将有所增强，但增强幅度整体有限。

　　1）城投平台监管政策边际放松，但城投债投向基建的增量资金非常有限。一方面，防范化解隐性债务风险的监管底线较为确定，而在实际操作中，地方政府隐性债务和城投平台合理融资较难区分，因此城投债净融资规模难以大规模扩张。另一方面，当前大部分新增城投债所募集的资金均用于借新还旧，只有不足10％的城投债资金投入到了基础设施建设之中。

　　2）盘活存量资产或将在长期提升社会资金规模，但短期效果或不明显。REITs是盘活存量资产的主要方式，其能够在保留资产管理权的前提下，实现资产股权的出让，从而获得资本回流。自2021年6月以来，市场上陆续发行了12单公募REITs，总募集规模达到了458.12亿元，带动项目投资约2000亿元。和专项债等资金

　　3）政策行信贷规模增加，能够带来一定的增量基建资金，但也不宜高估。根据年度报告，2021年和2020年国开行新增基建贷款规模分别为4875和6621亿元，2020年农发行新增基建贷款规模为3695亿元。由此可见，增加8000亿元贷款额度的政策能够显著拉升政策行基建贷款的增速。但值得注意的是，政策行信贷有可能被用于对冲城投平台净融资的下降，甚至是地方财政的缺口，因此其带来的新增基建资金规模整体不宜高估。从历史上看，2020年政策行新增基建贷款规模超万亿元，但财政资金的杠杆撬动比例并未上升。

　　整体来看，随着中央对于地方政府隐性债务的监管趋严，财政资金撬动社会资金的能力是在下降的。即使监管政策小幅边际宽松，能够带来的增量社会资金也较为有限。2020和2021年，财政资金的杠杆撬动比例分别为3.36和3.29倍。预计今年的杠杆撬动比例分别在3.3-3.4倍之间。

　　根据公式1，一般公共预算资金、政府性基金和专项债投向基建的资金规模分别为1.86万亿、1.16万亿和3.01万亿，乘以杠杆撬动比例，可以得到今年的基建规模在19.9和20.5万亿之间，对应的基建增速在5.3％-8.6％之间。

　　在杠杆撬动比例较低的情况下，基建增速整体偏低。另外从政策的节奏来看，三季度末专项债资金就会基本形成实物工作量，四季度基建资金规模面临着大幅下滑的风险。从稳基建-稳增长的角度来看，下半年有望推出增量政策工具。特别国债、上调预算赤字率和增加银行基建信贷投放等政策均有可能实施，但大幅放松城投平台监管政策的可能性偏低。

　　以史为鉴：资金

　　诚然，今年能够通过财政资金发力节奏的调整实现基建增速回升，但长期来看，基建项目的资金又将从哪里来？本部分将回顾历史不同阶段的主要资金

　　2008-至今，社会资金经历了从快速增长到规范发展的历程，对应着基建增速由高转低。2008-2017年，社会资金是基建的主要资金

　　3.1、2008-2017，社会资金是主要资金

　　第一阶段，2008-2014年，官员晋升锦标赛、分税制改革制度基础叠加金融危机的冲击，城投平台成为基建融资的主要抓手。

　　城投平台的投融资模式可以被总结为：“以地融资、举债投资”。地方政府可以将土地资源注入城投平台，并用土地相关收入作为抵押品或偿债

　　这样的模式能够迅速创造大规模的信用。一方面，城投平台的抵押品实际上是政府信用，城投平台负债是地方政府的隐性债务，银行等金融机构愿意超越自身的资产负债表能力为城投平台融资；另一方面，土地将基建和地产绑定，地价的上涨不仅能够为基建项目撬动更多的资金，也能够通过房价上涨带动居民部门加杠杆，房地产市场繁荣，其上下游的企业加杠杆意愿也会增强。

　　但若不能带来相应的收益，债务资金的快速积累必将导致风险的上升。其一，城投债期限短、成本高，项目自身现金流难以覆盖举债成本。其二，税收等正外部性收益可能外溢至外地政府或中央政府，不仅如此，部分人口流出地存在着盲目举债、过度投资的问题，基建挤出了本应投向其他领域的资金，导致正外部性收益大幅下降。其三，基建环境改善带来地价上升，但债务规模扩张驱动资产价格上升难以长期持续。随着债务的不断积累，上述三条途径越来越难以为债务还本付息，城投平台借新还旧的现象越来越普遍。

　　为了遏制地方政府隐性债务规模的进一步扩张，2014年7月，国务院出台了43号文，该文件的核心意图是以PPP模式和地方政府债券来代替城投平台为基建项目融资。

　　第二阶段，PPP模式开始兴起。2014年43号文剥离了城投平台的政府融资职能，同时鼓励地方政府就特定的项目以股权的形式引入社会资本，实行PPP融资模式。PPP模式的优势比较明显：一是降低了政府部门的债务压力，政府部门只要提供项目的资本金，就可以撬动3-4倍的社会资本。二是由于社会资本更为了解基建项目的运作模式，其参与到基建项目中往往可以降低项目的费用，提升项目的经营效率。三是由于土地资源可以和PPP项目相结合，PPP模式的信用撬动能力同样很强。

　　但在实际操作上，PPP模式遇到了一些问题。只有基建项目收益足够高，社会资本才愿意参与到项目中来。为了稳投资，地方政府往往会向社会资本许诺固定收益，以明股实债的模式来吸引社会资本。在2015-2017年之间，超过80％的PPP投资均是以明股实债的模式实施的。

　　为遏制地方政府隐性债务的迅速扩张，2017年下半年开始，各项监管政策明显收紧，PPP项目投资总额增速开始下降。

　　综合来看，社会资金快速扩张虽然能够迅速拉动基建投资增长，但都存在众多问题：一是项目的低收益难以匹配融资的高成本；二是预算软约束问题。地方政府以高成本举借了大量的债务资金，但地价的上涨不是无限的，随着偿债压力超过项目收益，债务又难以通过破产出清的方式化解，只得越来越依赖借新还旧，这实际上透支了未来发展的潜力。不仅如此，土地收益作为偿债

　　3.2、2018-至今，财政资金的重要性上升

　　社会资金不规范发展带来债务的迅速积累，因此政策开始转向，财政资金的重要性提升，这主要体现为2018年之后专项债逐渐成为基建的重要资金

　　但是，专项债能够撬动的信用规模比较有限。高收益的项目数量成为限制专项债规模扩张的主要因素。由于可投资的项目不足，专项债作为资本金的比例大约仅为10％，明显低于25％的理论上限。在专项债资金投入项目的实际操作中，也可能存在着堵点。根据2021年各省公布的债务审计结果，部分专项债资金存在着闲置或者不规范使用等问题。另外，由于土地相关收益不再是偿债的主要

　　基建资金

　　以史为鉴，一种良好的资金

　　在回顾历史资金

　　4.1、财政资金：中央政府适度加杠杆

　　公益性基建项目带来的最主要的收益并非自身的投资收益，而是长期带来的正的外部性收益。政府能够以税收等形式获得这部分收益，且能够以较低成本获取期限较长的资金，因此财政资金是基建项目的合适资金

　　未来公益性基建项目的规模将不断扩张，对应政府债务将逐渐增加。一方面，政策有必要激发潜在的经济活力，一是提高社会保障水平，帮助居民解决“养生丧死”等后顾之忧；二是通过建设乡村等手段缩小贫富收入差距，释放长期消费的动能。另一方面，随着我国逐渐步入人口老龄化与后工业化社会，居民对于养老、医疗、教育和服务等相关领域基础设施的需求在不断增加，这部分的基础设施往往公益属性较强。另外老龄化社会生产能力偏弱，这就需要在当前进行超前基础设施建设，政府杠杆率将会上升。

　　相较于地方政府，中央政府加杠杆的空间似乎更大。其一，在全国统一大市场的建设背景下，中央政府实际上获得了更多的外部性收益。其二，国债的融资成本还要低于地方政府债券，更适合为基建项目融资。其三，自2008年至今，我国中央政府的杠杆率增速明显低于居民杠杆率增速，略低于地方政府显性的杠杆率增速。

　　但中央政府加杠杆同样存在约束。中央政府的杠杆率迅速上升容易引发通胀并导致人民币汇率贬值。综合来看，未来中央政府有可能适度加杠杆稳基建。

　　4.2、财政资金：财税体制改革释放财政潜力

　　相较于赤字率的上升，以改革的方式释放财政资金潜力的约束可能更小。

　　一是税收制度的改革，将土地相关收入更多转变为税收。当前我国土地相关收入仍然主要以土地出让金收入体现在政府性基金收入之中。一方面土地出让金具有顺周期属性，不利于政府进行逆周期调节；另一方面，随着房地产金融属性的剥离，土地出让金收入也难以高速增长。而房产税等相关的税收模式，既具备逆周期调节的属性，也能够补充政府财力，减少政府收入波动。

　　二是预算管理制度的改革，明确各级政府之间的财权和事权。当前中央政府财权收入比重较大，但支出比重较小，未来可能将包括建设公益性项目在内的事权上移。各级地方政府之间的财权和事权也要明确，加强收入和支出统筹，保证基层政府财力。6月13日国务院办公厅发布了20号文，就是以改革思路释放财政资金潜力的一种体现。

　　4.3、社会资金：隐债监管难松动，提升项目收益是正道

　　隐债监管难松动。地价上涨、房价上涨已经使得居民杠杆率接近极限，严重削弱了未来的消费潜力。随着地产监管政策中枢趋紧，房地产市场的金融属性正在被剥离。无序扩张的社会资金再难成为基建主要的资金

　　规范引入社会资金是未来发展的大方向。中央财经委第十一次会议明确指出，“要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投资运营”。

　　规范引入社会资金，关键是要提升项目收益。从城镇化的角度来看，基建项目要更多建在人口流入地、产业聚集地；从行业的角度来看，面向数字经济领域，信息基础设施和融合基础设施的新基建项目收益较高，未来国家对新基建的支持力度还会增加。

　　随着新基建政策的不断推进，高收益类项目的数量也将逐渐增加。我国经济基本面长期面临着低端产能过剩、高端产能与有效需求不足，内生性通缩压力上升等问题，而新基建一方面能够以科技创新来扩大高端产能规模；另一方面也能够激发社会有效需求。全要素生产率提升，潜在经济增长活力被激发。为加快科技进步，也需要进行超前的基础设施建设。

　　PPP和REITs将成为社会资金参与基建项目的主要模式。经历了退库之后，PPP逐渐走向了规范发展的道路，近期对于PPP模式的政策支持力度有所提升。REITs能够盘活存量资产，提供增量资金，也是政策的重点发力方向。PPP和REITs模式相结合，一是丰富了社会资金参与基建项目的渠道；二是PPP社会资金也会具有相应的退出机制。

　　但值得注意的是，科技创新并非一蹴而就，高收益项目数量目前还偏少，新基建项目规模仅占全部项目的10％左右。为解决这一问题，地方政府更多地发起了可行性缺口补助和政府付费形式的PPP项目，在风险相对可控的前提下实现了PPP投资规模的平稳增长。预计未来REITs模式也可能会采取类似的思路，即对于合适的REITs项目给予一定的政府贴息。

　　4.4、基建增速或长期下降，但发展质量得到提升

　　社会资金无序扩张导致的基建高速增长将退出历史舞台。无论是城投平台负债还是PPP明股实债，土地收益偿还的机制均能使得信用被快速创造，但债务驱动资产价格上升并不是无限的，居民部门和地方政府的杠杆率均已接近极限，居民部门开始减少当期和未来的消费。

　　未来发展的总体思路应是财税体制改革释放财政资金，同时引入规范社会资金。一方面企业的全要素生产率能够提升，新基建政策鼓励新技术和新产业发展，为中期经济转型提供基础。另一方面，高端产能逐渐释放，叠加医疗、养老、教育等基建水平提升，居民“养生丧死”等后顾之忧得到解决，中长期消费潜力将得到释放。

　　但在大量高收益项目出现之前，基建将经历一段低增速的时间。财政资金方面，中央政府加杠杆存在限制，专项债难以大幅扩张，而财税改革亦非一日之功；社会资金方面，未来社会资金的无序扩张被控制，引入规范的社会资金任重道远。综合来看，未来一段时间，基建投资增速难以恢复到2018年之前的水平。另外，由于基建和地产的绑定关系减弱，经济增速也会长期下行。但新基建提供有效供给，拉动有效需求，公益性基建缓解居民后顾之忧，经济发展的质量、可持续性将得到提升。

　　从资金

　　结论1：预计今年基建投资增速在5.3％-8.6％之间。基于财政资金撬动社会资金的思路，构建了基建投资增速的预测方法。分别测算财政资金所包括的一般公共预算支出、政府性基金支出和专项债资金规模，剔除与基建无关的部分，再乘以杠杆撬动倍数计算同比，就可以得到基建增速预测值。通过上述方法，测算出今年的基建投资增速在5.3％-8.6％之间。

　　结论2：对于未来基建资金

　　结论3：基建增速长期下降，但发展质量得到提升。由于中央财政加杠杆、专项债扩张均存在约束，而财税体制改革、引入规范的社会资金任重道远，基建投资增速再难恢复到2018年之前的水平。另外，由于基建和地产的绑定关系减弱，经济增速也会长期下行。向前看，新基建提供有效供给，拉动有效需求，公益性基建降低居民后顾之忧，经济发展的质量将得到提升。

　　对于今年下半年而言，根据前期报告《经济曲折复苏，利率拾级而上》中的观点，基建将成为稳增长的重要抓手，如果存量政策效用退坡，中央大概率出台增量政策支持基建。在此环境之下，经济基本面整体修复，10Y国债收益率或上行至3.0％附近。但由于消费和地产内生修复动能不足，基建拉动经济增长的效果会打折扣，部分时期经济增速或低于预期，利率的上行不会一蹴而就。建议波段投资者密切关注各类经济指标，看短做短。

　　中长期来看，基建资金