期债 盘整格局有望打破

　　美元指数攀升至105，十年期美债上行至3.4％，美国联邦基金利率期货已经把6月、7月两次美联储议息会议各加息75BP计入市场定价。美元利率和汇率双双走升令国内货币政策空间受到制约。

　　虽然外部影响并非国内货币政策的决定因素，但对比5月市场环境来看，无论考虑国内基本面边际改善还是国外政策环境趋紧，当前流动性进一步放松的必要性都不强。5月中美国债收益率已经倒挂，十年期美债收益率自3.15％下行40BP至2.75％，中债跟随美债下行，自2.84％下行10BP至2.74％。6月以来随着美国货币政策紧缩预期升温，十年期美债收益率快速上行冲击3.5％关口，中美利差倒挂深度增加背景下，中债收益率上行压力明显增大。注意到5月末银行间票据转贴现利率大幅反弹，这或许预示着6月信贷结构将出现改善。考虑财政部要求在6月底前基本完成年内新增专项债发行，后续政府债发行提速将助力社融和基建投资的快速回升。一旦基本面预期差出现，债市调整可能加快。

　　目前债市多头的信心来自于宽松的资金面。尽管经济边际改善，但资金利率大幅偏离政策面，银行间隔夜回购利率维持在1.4％，表明流动性淤积在银行间的情况依然存在。我们认为这种情况可能不会持续太久：一方面，地方专项债发行加快，6月中下旬面临流动性缺口，资金面收敛压力较大；另一方面，6月以来疫情在超预期缓和，随着经济活动的恢复，人们对经济悲观预期将得到修正，银行间流动性淤积现象逐步缓解，资金利率大概率上行。

　　综上所述，当前债市矛盾集中在基本面边际改善和资金面宽松两方面。尽管目前经济恢复速度偏缓，但6月以来疫情封控总体趋松，只要疫情不再出现大面积反复，内需复苏势头将确定。随着复产复工的进程加快，前期推出的一系列稳增长政策逐步落实见效，后续基本面修复的速度可能比市场预期要快。在内需改善和政府债大量发行背景下，银行间资金利率大幅偏离政策利率的行情将难以持续，后续资金利率大概率向政策利率收敛，带动收益率反弹。前期国债期货振荡的格局有望打破，操作上建议反弹布局空单。