科技股“大洗澡” 但泡沫仍未去掉

　　在宽松货币时期，股市往往会形成泡沫。过去两年科技市场的情况就是如此，因为无利可图的炒作股票，甚至一些优质公司的股价都上涨到根本无法以其基本业务表现为理由的水平。

　　英伟达就是一个很好的例子，我们将在中展示，但我们也会看看其他一些泡沫股票，以及泡沫破灭对它们意味着什么。

　　互联网泡沫应该教会投资者什么

　　在其他条件相同的情况下，高增长率和有吸引力的行业增长机会始终是优势。但在现实生活中，“其他一切”往往是不相等的，这就是为什么其他因素也非常重要并且应该考虑的原因。一个重要的观察结果是，仅行业或业务增长并不能保证正的股票回报。一个很好的例子是20多年前泡沫的破裂：

　　在2000-2004年期间，微软和思科系统的收入分别增长了60％和20％。在这五年中，这些公司因此看到了可观的业务增长。然而，他们的股价下跌了50％以上。从峰谷来看，股价跌幅更大。直到今天，思科还没有攀升到其旧的泡沫高点，因为它目前的交易价格约为历史高点的60％——尽管其每股收入在这段时间内增长了近400％，而其每股收益增长超过600％。

　　在泡沫期间，对于许多投资者来说，在忽视估值的情况下寻找具有明显增长顺风的公司是一场失败的游戏。这不仅包括那些投资于低质量公司的公司，还包括那些投资于世界上一些最好的公司的公司，比如微软。忽视估值一直有效，直到它不起作用——当泡沫破灭时，还有很长的路要走。

　　NVIDIA:追逐增长是危险的

　　对NVIDIA的投资也是如此，至少对于那些以最高价或接近最高价买入股票的投资者而言。NVIDIA无疑是一家高质量的公司，就像20年前的微软和思科一样。英伟达拥有强劲的资产负债表，以可观的利润率运营，并且近年来产生了大量的业务增长。最重要的是，它对自主智能、自动驾驶和游戏等增长市场的敞口应该能让NVIDIA从长远来看产生有吸引力的业务增长，尽管可能会出现一些起伏，例如由于加密货币的影响矿业。

　　去年秋天，投资者为NVIDIA支付了超过100倍的追踪净利润，而当时的远期收益倍数在70年代中期。反映英伟达历史估值的10年中值市盈率在当时是30多岁。通过支付历史估值的两倍甚至三倍来追求增长和质量，无论从估值还是基本面来看，都不是一个好的选择。

　　只有当NVIDIA突然找到一种方法，永远以历史日期的两倍或三倍增长时，这才是合理的，但情况肯定不是这样。事实上，英伟达的增长潜力在最近相对下降。

　　因此，从逻辑上讲，与NVIDIA过去的估值相比，人们应该以较低的估值对该股票进行估值，这意味着与10年的中位市盈率相比，它应该以折价交易。

　　这使得以两倍于历史正常估值的价格购买股票更加令人困惑，实际上也是危险的。英伟达在过去几个月经历的股价急剧下跌，从顶部下跌了50％以上，这是对股票估值无知的合乎逻辑的结论。

　　股票的估值，尤其是成长股的估值，与债券的估值方式息息相关。换一种说法，也可以说股票估值取决于利率有多高。

　　在上图中，我们看到当前的10年期国债利率远高于过去几年的平均水平，相对接近顶部。图表的下半部分显示了标准普尔500指数的收益收益率与10年期国债收益率之间的价差。目前的利差为2.6％，大致处于3年平均水平的中间。但价差明显较低，这意味着半年或一年前股票价格更高。毫不奇怪，随着历史性的高估或部分市场的泡沫得到纠正，股价在这段时间内下跌。

　　由于通货膨胀、财政紧缩和利率上升，在市场上追逐回报的资金越来越少。这打击了英伟达等被高估的优质股票，而亚马逊从高点下跌41％，或苹果从高点下跌20％以上，可能被纳入同一组。尽管是一家快速成长的优质公司，但AdvancedMicroDevices的股价也从历史最高点下跌了40％以上。

　　这些公司在最近几个月经历了多次收缩，原因是它们在经历通货紧缩之前的估值处于历史高位。在资金变得越来越昂贵的时候，历史上昂贵的估值是不可持续的。

　　与世界上的NVIDIA、Apple等相比，质量较低的公司的泡沫打击更加严重。一个很好的例子是方舟投资ETF家族：

　　这些基金从历史最高点下跌了70％或更多，自达到顶峰以来已经摧毁了数十亿美元的股东价值。这些ETF投资的许多股票不仅估值极高，而且这些ETF还投资于各种质量可疑的公司。

　　Peloton就是一个很好的例子——这家公司在其商业模式的最佳时期几乎没有收支平衡，即当消费者现金充裕并被锁定在家中时。现在，随着投入成本的增加、消费者情绪的减弱以及在家外进行运动的更多可能性，Peloton的前景自然变得更糟了，我认为看到公司陷入困境并不奇怪。

　　RobinhoodMarkets是另一家质量可疑的公司，在泡沫阶段估值极高。即使由于无聊和财政刺激支付数百万新投资者进入市场，Robinhood也从未设法在GAAP基础上实现有意义的盈利。

　　该公司估值超过600亿美元，但基本没有利润，这一事实既令人困惑，也完全不合理。随着对这些泡沫股的热情消退，资金越来越贵，它们自然下跌了很多。

　　我确实相信泡沫还没有完全破灭。考虑到它们的基本情况，仍有一些公司的价格相当昂贵。以Block为例，净利润仍为90倍，而特斯拉仍以今年收入的9倍左右交易，这对于一家汽车公司来说是一个极高的估值。

　　这些公司的股价已经大幅回落，但没有根本理由排除股价再下跌20％、30％甚至50％的可能性——如果有关成长股的情绪依然存在，那么倍数很容易允许这种情况发生疲软，如果美联储继续加息。

　　即使是像亚马逊这样拥有强大全球品牌和健康现金流的公司，其交易估值也没有低到足以排除进一步下行的可能性。根据目前的估值，其股价可能会进一步下跌。

　　价格是你付出的，价值是你得到的。这些并不总是相同的。有时公司的交易价格低于公允价值，有时它们的交易价格高于公允价值——在特定的市场情况下，这些差异可能非常大。泡沫应该告诉投资者，不惜一切代价追逐增长都是一个坏主意，除非人们能够完美地把握退出时机。在过去的两年里，我们看到了类似的泡沫形成，因为不惜一切代价的增长和这次不同的心态占据了上风。

　　但正如我们在英伟达、AMD、苹果或亚马逊等优质公司的股价表现中所看到的那样，为增长付出多少代价非常重要。其他股票的表现甚至更差，例如典型的ARK。

　　由于美联储可能会继续收紧金融条件以遏制通胀，而且由于一些“成长型”股票的估值仍然很高，因此泡沫似乎可能会继续缩小一段时间。话虽如此，与去年相比，许多科技公司现在的估值更为合理，尤其是在优质公司中，有一些现在看起来很有吸引力，例如Alphabet或AMD。