广发策略：“信用底”右侧，“复苏交易”有何

　　5.8发布《大盘价值股迎来绝对收益之旅》，5.15《不卑不亢，价值先行》提示A股从“慎思笃行”边际转向“不卑不亢”，市场从过去五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会。5月我们8篇报告推荐结构机遇，价值先行、其次关注500亿市值以下小盘成长股，近期A股市场呈现“复苏交易”，领涨行业集中在稳增长及疫后修复线索。

　　●A股“美联储坚决紧，国内信用底已过”。中国经济政策最悲观时刻已度过，“稳增长+稳就业”迫在眉睫，本周国常会、国务院稳住经济大盘会议后地方政策密集落地，涉及促消费、稳就业、工业稳增长等各方面；海外阶段性呈现“衰退交易”特征，但并未改变“滞胀+收紧”本质，海外流动性只是喘息窗口而非下行拐点，我们判断美债利率中期仍将是上行趋势，“海外政策底”还需等待美联储进一步鸽派信号。

　　●“中国复苏”是下一阶段关键词，按供需修复层级寻找疫后重建线. 打通供应链梗阻：电商/物流/公路/港口；2.制造业修复及贸易修复同步发生，沿上海优势产业，复工复产供给恢复为辅，需求验证为主，半导体、新能源汽车、医药；3.消费修复仍要等待，借鉴20疫后关注结构性“补偿性消费”及“政策刺激消费”。

　　●宽信用将承载稳增长+稳就业双重目标，5月8篇系列报告我们重点挖掘22年“稳增长进化论”下宽信用的受益线.今年宽信用直接发力方向是“旧式稳增长”受益的大盘价值，参见5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》、5.24《谋局“能源安全”大主题》。2. 民企信用环境触底改善将对应小盘成长股的投资机遇，且交易结构健康赔率吸引，详见5.18《小盘成长股的四条线《战略看多小盘成长股，如何优选？》。3.“以旧转新”稳增长推荐国企传统产能的“低碳转型”方向，参见5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》。

　　A股“不卑不亢，价值先行”，兼顾小盘成长股。A股核心矛盾已转变为“美联储坚决紧，中国信用底已见”，市场从泥沙俱下转变为具备较为丰富的结构性机会。建议首要关注价值股，其次关注受益于民营信用环境改善，受美联储紧缩影响有限且交易结构不拥挤的小盘成长股，细分领域沿着疫后重建、能源安全、国企低碳转型加杠杆等方向展开。建议配置：1.“旧式”稳增长发力；2.“供需缺口”通胀受益资源/材料；3. 受益于民企信用改善且赔率更吸引的小盘成长股。

　　风险提示：国内疫情控制反复、经济增长低于预期，中美关系不确定。

　　21年末《22年度A股策略展望》我们提示22年的核心矛盾是“美联储坚决紧，而国内有底线的松”，这是判断“慎思笃行”的基础；随着今年以来市场下跌估值消化及国内外政策脉络的演变，22年5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》，我们开始提示本轮国内“政策底”已逐步夯实，海外“政策底”还需等待；5.8发布《大盘价值股迎来绝对收益之旅》，5.15《不卑不亢，价值先行》我们对于A股大势研判边际转向“不卑不亢”，核心矛盾已转向“美联储坚决紧，国内信用底已过”。

　　市场从过去五个月的泥沙俱下转向具备较丰富结构性机会，5月以来我们8篇报告持续推荐“价值先行”，其次关注500亿以下的小盘成长股。近期市场领涨行业呈现稳增长及疫后修复线《大盘价值股迎来绝对收益之旅》我们继续推荐赔率合意+胜率提升的大盘价值并看好年内绝对收益；并在5.18《小盘成长股的四条线《战略看多小盘成长股，如何优选？》建议积极优选A股小盘成长股配置线索。

　　大盘价值与小盘成长两者并不矛盾，其共性在于：？赔率合意、估值见底；受美联储紧缩影响小；受益于今年宽信用发力方向。

　　《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》中复盘了18年末19年初国内+海外“复合政策底”依次夯实、市场筑成双底的过程，当前类似介于18Q4至19年1月之间，即“国内政策底已夯实，海外政策底需等待”：1. 中国政策经济迈过最悲观时刻，“稳增长+稳就业”迫在眉睫，国务院召开稳住经济大盘会议后地方政策密集落地——

　　5.23国常会提出6方面33项一揽子措施“稳经济”；5.25国务院召开稳住经济大盘大会，特别强调“稳增长+保就业”，将国常会部署决策进一步向下宣导；本周地方政策密集落地，包括但不限于深圳、湖北、山东陆续发布促消费政策，深圳发布促进工业经济稳增长提质量政策，河南发布稳就业政策等。

　　2. 但全球“滞胀+收紧”的大环境尚未改变，我们判断海外的“衰退交易”在6月或重回“紧缩交易”。

　　在全球“滞胀+收紧”未有显著改观之前，海外流动性预期只是喘息窗口而非下行拐点，我们判断美债利率中期仍将是上行趋势，因此“海外政策底”还需要等待美联储进一步转向鸽派的信号。

　　按供需修复层级，聚焦上海制造业优势、贸易权重、消费偏好，本轮疫后重建可关注如下修复线.打通供应链梗阻：率先解决供应链的中断与梗阻问题，物流、公路货运、海运吞吐等环节的中转阻滞已逐步改善；2.制造业修复聚焦上海制造优势产业，复工复产带来的供给恢复为辅，需求韧性验证为主：上海的工业强项集中在汽车、电子信息制造业、通用设备制造业、生物医药等产业，制造业复工复产白名单指向供给恢复，其中兼顾需求支撑确定性的是半导体、新能源汽车、医药；3.贸易的修复同步发生，聚焦中国供给的全球优势科目：从上海优势出口产业中，寻找中国具备全球供给比较优势的细分品：汽车、半导体、汽车零部件、医疗器械；4.本轮消费修复仍要等待，前瞻挖掘结构性的“补偿性消费”及“政策刺激消费”：参考20年疫后修复路径的同时，今年消费的影响路径更为复杂。从“居民自发”角度，上海消费更为聚拢的可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”；从“政策驱动”角度，关注近期促消费政策结构发力及地产稳增长受益的消费领域； 考虑到上半年较为密集的小长假受到隔离封控影响，本轮服务业的景气修复会较20年疫情后更为后延。

　　为何判断 “国内信用底已过”？

　　宽信用直接发力方向是“旧式稳增长”受益的大盘价值，重点参见

　　、5.24《谋局“能源安全”大主题》，除了我们自2月持续推荐的地产链稳增长之外，值得一提的是“能源安全”是今年稳增长的中线动量，对应着煤炭、油气、新能源矿产、新能源的结构性机会。民企信用环境触底改善将对应小盘成长股的投资机遇，详见5.18《小盘成长股的四条线《战略看多小盘成长股，如何优选？》，小盘成长股胜率的决定性因素是国内信用环境，而近期纾困政策发力、国内民企信用环境改善是我们建议“积极优选小盘成长股”的前提条件，沿着美债利率阶段回落+疫后复工复产+纾困政策受益+上游价格回落提出四条小盘成长股的推荐线）“以旧转新”稳增长指向国企传统产能的“低碳转型”方向，参见

　　5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》，16年以来国企传统周期行业的盈利能力改善、杠杆率回落、自由现金流占比高位，有能力/意愿进行低碳转型加杠杆。我们测算国企传统周期行业“再加杠杆”总计能释放约15万亿新增信贷空间，受益领域详见我们筛选的“低碳转型50”和“国改&；；低碳30”指数。

　　A股“不卑不亢，价值先行”，兼顾小盘成长股。我们重申中国政策经济最悲观的时刻已过，A股市场的核心矛盾已经从“美联储坚决紧，中国是高质量有底线的松”转为“美联储坚决紧，中国信用底已见”，因此市场将从21.12-22.4的泥沙俱下转向具备较为丰富的结构性机会。5月以来我们8篇系列报告围绕22年“稳增长进化论”的结构性机会展开，当前国内政策经济环境逐步改善美联储仍将坚决紧的组合下我们建议首要关注价值股，其次关注受益于民营企业信用环境改善，受美联储紧缩影响有限且交易结构不拥挤、前期超跌的小盘成长股，细分领域沿着疫后重建、能源安全、国企低碳转型加杠杆等方向展开。建议配置：1.“旧式”稳增长发力；2.“供需缺口”通胀受益资源/材料；3.受益于民营信用环境逐步改善且交易结构健康赔率更吸引的小盘成长股。

　　本周重要变化中观行业

　　汽车：乘联会数据，5月第3周乘用车零售销量同比下跌6％，相比上周的-22％跌幅有明显改善。2.

　　动态估值：A股总体PE从上周16.76倍下降到本周16.61倍，PB从上周1.62倍下降到本周1.61倍；A股整体剔除金融服务业PE从上周26.34倍下降到本周26.07倍，PB从上周2.28倍下降到本周2.26倍；创业板PE从上周59.83倍下降到本周58.04倍，PB从上周4.03倍下降到本周3.92倍；科创板PE从上周的40.70倍下降到本周39.01倍，PB从上周的4.31倍下降到本周4.16倍；A股总体总市值较上周下降0.90％；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.02％；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.10下降到本周2.05；创业板相对于沪深300的相对PE从上周4.96下降到本周4.86；创业板相对于沪深300的相对PB从上周2.92下降到本周2.87；股权风险溢价从上周1.01％上升到本周1.14％，股市收益率从上周3.80％上升到本周3.84％。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持23.31亿，本周减持最多的行业是银行 、有色金属、电气设备，本周增持最多的行业是钢铁、国防军工、电子。限售股解禁：本周限售股解禁590.64亿元，预计下周解禁327.24亿元。

　　美国：上周二公布4月新房销售53,000套，低于前值68,000套；季调后5月Markit制造业PMI为57.5，低于前值59.2，高于预期55.2；上周三公布季调后4月耐用品除国防外订单初值环比增速为0.26％，低于前值1.22％；季调后4月耐用品除运输外订单环比增速为0.35％，低于前值1.11％；上周四公布第一季度GDP环比折年率-1.5％，低于前值6.9％和预期1.1％；上周五公布4月个人消费支出环比增速为0.9％，低于前值1.1％，高于预期0.8％；4月个人收入环比增速为0.4％，低于前值和预期0.5％；4月商品贸易帐-1059.42亿美元，高于前值-1253亿美元和预期-1148亿美元；

　　日本：上周二公布5月制造业PMI初值53.2，低于前值53.4；上周五公布5月东京都区部CPI同比增速为2.4％，与前值持平；海外股市：标普500本周涨6.58％收于4158.24点；伦敦富时涨2.65％收于7585.46点；德国DAX涨3.44％收于14462.19点；日经225涨0.16％收于26781.68点；恒生跌0.10％收于20697.36点。

　　下周公布数据一览下周看点：欧盟5月经济景气指数；欧元区5月经济景气指数；日本5月制造业PMI；欧元区5月制造业PMI；英国5月制造业PMI；美国5月制造业PMI；美国5月失业率。

　　6月1日周三：日本5月制造业PMI；中国5月财新制造业PMI；欧元区5月制造业PMI；英国5月制造业PMI；欧盟4月失业率；欧元区4月失业率；美国5月Markit制造业PMI；美国4月建造支出；美国4月非农职位空缺数；美国5月制造业PMI；6月2日周四：美国4月耐用品订单环比终值；